The Calculus of Value - 하워드 막스의 8월 메모

우려의 조짐들이 지표들에서 하나, 둘 나타나고 있는건가? 
준비된 자에게 공포는 또 다른 기회일 수 있다.
 
 
[본문 발췌 - Google 번역]
 
주식, 채권, 기업, 건물과 같은 투자 자산은 가치를 지니는데, 이를 "내재 가치"라고 부르기도 합니다. 이는 특정 시점에 자산이 지닌 "가치"를 의미합니다. 이 가치는 주관적입니다. 제가 아는 한 AI조차도 그 가치를 확실하게 알 수 없으며, 그 가치에 대한 의견은 분분할 것입니다.
 
 
제 표현을 빌리자면, 자산의 가치는 그 "펀더멘털(fundamentals)"에서 파생됩니다. 예를 들어, 기업의 펀더멘털은 매우 다양한 요소를 포괄합니다. 여기에는 현재 수익, 미래의 수익력, 미래 수익의 안정성 또는 변동성, 구성 자산의 시장 가치, 경영진의 역량, 신제품 개발 잠재력, 경쟁 환경, 재무구조의 건전성, 그리고 기업의 미래에 영향을 미칠 수 있는 수많은 요소들이 포함됩니다. 궁극적으로 자산의 펀더멘털 총체가 수익력을 구성하며, 이는 결국 자산 가치의 원천이 됩니다.
 
 
하지만 모든 자산이 수익력(제가 정의한 대로)을 가진 것은 아니며, 따라서 모두 계산 가능한 투자 가치를 가진 것은 아닙니다. 저는 수익력을 자산을 소유하고 운영함으로써 벌 수 있는 돈으로 정의합니다. 즉, 단순히 자산을 보유하고 궁극적으로 매각하여 얻을 수 있는 잠재적 이익은 "수익"에서 제외합니다. 다이아몬드 반지, 그림, 클래식카는 임대하거나 사람들에게 관람료를 받는 경우를 제외하고는 소유자에게 수익을 창출하지 않습니다. 이러한 이유로 경제적 잠재력은 오로지 이익을 내고 판매할 가능성에서 비롯됩니다. 그리고 그것을 사는 사람은 더 높은 가격에 다른 사람에게 팔아치울 수 있다는 희망을 품고 있을 가능성이 높습니다. 비록 그 자산이 당장 수익을 창출하지 못할지라도 말입니다. 저는 운영 현금 흐름을 창출하지 못하거나 미래에 수익을 창출할 잠재력이 없는 자산은 수익력이 없다고 생각하며, 따라서 객관적, 분석적, 또는 본질적인 가치 평가를 할 수 없습니다.



자산은 유형 자산이거나 무형 자산일 수 있으며, 자산의 수익력은 현재뿐만 아니라 미래에도 현재보다 높거나 낮은 금액의 수익을 창출할 수 있습니다. 자산의 현재 수익과 미래 수익 창출 능력은 자산의 핵심 펀더멘털을 구성합니다. 어떤 투자자는 현재의 수익력에 대해 합리적인 가격을 지불하는 것을 강조하고, 어떤 투자자는 수익력의 잠재적 성장 가능성에 기꺼이 투자합니다. 그럼에도 불구하고, 신중한 투자는 자산의 현재 및 미래 수익력에 대한 판단에 기반해야 한다고 생각합니다. 투자자가 이러한 방식으로 자산의 내재 가치를 판단하면, 미래에 좋은 수익을 낼 수 있는 "적정" 가격을 설정할 수 있는 기반을 갖게 됩니다.
 
 
가치는 이론적이고 일시적인 것처럼 보일 수 있지만, 가격은 구체적입니다. 무언가를 얻기 위해 지불하는 금액입니다. 결국, 위에서 언급했듯이, 투자를 잘하려면 가치를 적절하게 평가하고 그 가치를 합리적인 가격에 매수하는 것이 중요합니다.
 
 
자산의 가격이란 바로 그 자산의 근본적인 가치에 대한 투자자들의 공통된 견해입니다. 가치 투자의 아버지이자 컬럼비아 대학교에서 워런 버핏의 스승으로 활동했던 벤저민 그레이엄에 따르면, 시장 가격은 투자자들이 매일 매수 또는 매도 의사를 표명하며 결정됩니다. 어떤 투자자는 특정 기업이 탄탄한 제품 라인과 유능한 경영진을 갖추고 있다고 생각하는 반면, 어떤 투자자는 낡고 시대에 뒤떨어졌다고 생각합니다. 어떤 투자자는 다른 기업이 매력적이고 미래에 적합하다고 생각하는 반면, 어떤 투자자는 위험하지만 높은 수익을 낼 수 있는 기업이라고 생각합니다. 이러한 관점은 자산 가격으로 전환됩니다.
 
 
대다수의 투자자가 낙관적일 때는 가격이 상승하고 잠재적으로 가치를 초과합니다. 반면 비관적일 때는 가격이 하락하고 잠재적으로 가치에 미치지 못합니다. 따라서 효율적 시장 가설의 근간이 되는 합리성과 객관성 대신, 투자자 심리가 한쪽으로 치우치면 가설이 불가능하다고 주장하는 싼값이나 과대평가가 발생할 수 있습니다. 투자자들은 이러한 상황을 예의주시해야 합니다.
 
 
자산의 가격은 그 자체로는 아무런 의미가 없습니다. 4만 달러짜리 자동차를 살 때, 제조사, 모델명, 연식, 주행 거리, 그리고 상태 등 시장 가치를 결정하는 요소들을 알지 못하면 좋은 선택인지 아닌지 판단할 수 없습니다. 투자에서도 마찬가지입니다. 중요한 것은 자산의 가격과 가치 사이의 관계입니다. 투자자들은 이러한 관계를 자산의 "가치 평가"라고 부릅니다.
 
 
 
자산을 적정 가격(또는 그 이하)에 매입하면, 현재 수익은 매수자가 자산을 보유하는 동안 매수가 대비 높은 수익을 제공할 수 있으며, 수익력 증가는 현재 수익에 더해져 자산의 가치와 매도 가격을 상승시킬 수 있습니다. 따라서 투자자가 투자에서 매력적인 수익률을 얻을 수 있는 능력은 투자의 기본 요소를 정확하게 평가하고 그에 대한 적정 가격을 지불했는지 여부에 크게 좌우됩니다.
 
 
특정 시점의 자산 가격은 대부분 투자자 심리에 의해 결정되며, 이는 비이성적이고 예측 불가능할 수 있습니다. 따라서 현재 가격과 기초 가치의 관계는 예상대로 움직여야 하지만, 장기적으로는 기껏해야 그렇게 될 것이라고 기대할 수밖에 없습니다.
 
 
벤저민 그레이엄이 말했듯이, 단기적으로 시장은 자산의 인기를 반영하는 투표 기계처럼 기능합니다. 하지만 장기적으로는 자산의 가치를 평가하는 저울과 같습니다. 따라서 저는 "가치 계산법"을 완전히 논리적이고 거의 수학적으로 해석할 수 있다고 생각합니다. 다만, 이 계산법은 다음과 같은 사람들에 의해 적용된다는 점을 제외하면 말입니다.

• 가치란 투자할 때 얻는 것이고, 가격은 투자에 대해 지불하는 것입니다.
• 좋은 투자란 가치에 비해 가격이 적절한 투자입니다.
• 투자자 심리의 불안정성으로 인해 자산 가격은 기본 가치보다 훨씬 더 크게 변동합니다.
• 따라서 대부분의 가격 변화는 기본 가치의 변화보다는 투자자 심리의 변화를 반영합니다.
• 자산 가격 설정에 심리학이 차지하는 중요한 역할 때문에, 투자자는 가치에 비해 가격이 어느 정도인지 파악하기 위해 양적 평가 매개변수뿐만 아니라 지배적인 심리학을 측정해야 합니다.
• 가격과 가치의 관계는 투자 성과에 큰 영향을 미칠 것으로 예상되며, 높은 가치 평가는 낮은 후속 수익을 예고하고 그 반대의 경우도 마찬가지입니다.
• 하지만 그러한 관계는 장기적인 측면이 아닌, 예상했던 영향을 미칠 것이라고 기대해서는 안 됩니다.

 
수익률은 (a) 가치의 변화와 (b) 가격과 가치의 관계 변화에서 비롯되며, 더 나은 수익률을 얻는 사람들은 다른 사람들보다 이러한 변화를 더 잘 예측하는 사람들입니다.



 
펀더멘털은 전반적으로 7개월 전보다 좋지 않은 것으로 보이지만, 동시에 자산 가격은 수익 대비 높고, 2024년 말보다 높으며, 역사적으로 높은 밸류에이션을 보이고 있습니다. 대부분의 강세장은 잘 작동하는 경제 위에 "긍정적인 요소들의 집합"이 더해지면서 형성됩니다. 오늘날 저는 다음과 같은 요소들을 목격합니다.

• 최근 시장, 고급 부동산 및 암호화폐의 상승으로 인한 긍정적 심리와 "부의 효과"
• 대부분의 투자자에게는 미국 시장 외에는 대안이 없다는 믿음과
• 오늘날의 새로운 기술, AI에 대한 기대감.

이런 것들은 투자자의 상상력을 자극하고 강세장에 기여할 수 있는 종류의 일들이고, 지금은 확실히 그런 일이 일어나고 있는 듯합니다.



 
작년에 존 스튜어트 밀(1859)의 명언을 우연히 접했습니다. "자신의 주장만 아는 사람은 그 주장에 대해 거의 알지 못한다." 다시 말해, 자신의 입장에 반대하는 사람들의 주장을 제대로 이해하지 못하면 그 주장의 타당성을 제대로 평가할 수 없다는 뜻입니다. 따라서 저는 문제의 다른 측면을 제시하지 않고서는 제 견해를 책임감 있게 전달할 수 없습니다.
 
과거와 비교했을 때, 오늘날의 S&P 500 지수는 (a) 더 빠르게 성장하고, (b) 경기 순환에 덜 민감하며, (c) 성장에 필요한 자본 증가량이 적어 더 많은 잉여 현금 흐름을 창출할 수 있고, (d) 훨씬 더 강력한 경쟁적 위치 또는 "해자(moat)"를 가진 기업들로 점점 더 구성되고 있습니다. 따라서 이러한 기업들은 평균 이상의 주가수익비율을 받을 자격이 있습니다.
 
따라서 한편으로는 "이번엔 다르다"는 강세장의 반복적인 상투적인 표현으로 항상 면밀히 검토해야 하며, 다른 한편으로는 상황이 실제로 달라졌을 때 이를 인식하지 못하는 것은 일반 투자자와 우월한 투자자 사이에 존재하는 문제입니다. 저는 이 두 가지 우려 중 오늘날 어떤 것이 더 타당한지 전혀 모르겠습니다. 하지만 투자자들은 세 가지를 명심해야 합니다.

• AI와 관련 개발이 세상을 바꿀 엄청난 가능성
• 일부 회사 의 경우 "다를" 가능성이 있습니다 . 즉, 위에 나열된 요소를 실제로 구현하고 내가 설명한 "끈기"를 입증할 회사입니다.버블 워치에서, 하지만 또한
• 대부분의 "새로운, 새로운 것"에서 투자자들은 너무 많은 회사, 그리고 종종 잘못된 회사를 성공 가능성이 높은 것으로 여기는 경향이 있다는 사실입니다.

 
 
과대평가의 존재는 결코 증명될 수 없으며 , 위에서 논의된 상황들이 조만간 조정이 있을 것이라고 생각할 근거도 없습니다. 하지만 이러한 상황들을 종합해 볼 때, 주식 시장은 "고평가"에서 "우려"로 전환되었음을 알 수 있습니다.
 
어떻게 해야 할까요? 저는 공격성에서 방어성까지 다양한 스펙트럼의 전술적 조치를 고려하며, 가치 평가가 높을 때는 더욱 방어적인 자세를 취합니다. 아내 낸시와 제가 즐겨 보는 "액션 쇼"에서 국방부는 때때로 데프콘 5에서 시작하여 위험이 커짐에 따라 데프콘 1로 격상되는 방어 준비 상태를 발표하는데, 이는 핵 공격이 진행 중이거나 임박했음을 나타냅니다. 마찬가지로, 평균 이상의 시장 가치 평가와 낙관적인 투자자 행동에 직면할 경우, 다음과 같은 투자 준비 상태(INVESTCON)를 점진적으로 적용하는 것을 고려합니다.
 
6. 매수 중단
5. 공격적 보유량 줄이고 방어적 보유량 늘리기
4. 남은 공격적 보유량 매도
3. 방어적 보유량도 줄임 
2. 모든 보유량 청산
1. 공매도
 
제 생각에는 INVESTCON 3, 2, 1을 실행하는 데 필요한 확실성 수준에 합리적으로 도달하는 것은 사실상 불가능합니다. "과대평가"는 "곧 하락할 것이 확실하다"는 의미와는 결코 같지 않기 때문에, 그런 극단적인 선택을 하는 것은 거의 현명하지 않습니다. 저는 그런 적이 없습니다. 하지만 INVESTCON 5를 실행할 때가 되었다고 생각하는 데는 전혀 문제가 없습니다 . 역사적으로 비싼 것처럼 보이는 투자는 줄이고 더 안전해 보이는 투자로 전환한다면, 시장이 한동안 계속 상승하더라도 잃을 것이 상대적으로 적을 수 있습니다. 




(출처-원문) https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/the-calculus-of-value