증권분석 - 벤저민 그레이엄, 데이비드 도드

시간을 뛰어넘는 투자에 대한 통찰!

 

 

[본문발췌]

 

 

가치투자는 실제가치보다 훨씬 낮은 가격에 증권을 사는 방식이다. 이를테면 1달러짜리를 50센트에 사는 식이다. 염가증권에 투자하면 "안전마진margin of safety"을 얻게 되며, 이는 실수, 부정확, 불운, 경제와 주식시장의 변동에 대비하는 완충재가 된다. 가치투자가 기계적으로 염가증권을 찾아내는 수단이라고 착각하는 사람도 있지만, 실제로는 심층적인 기본적 분석, 장기 투자, 위험 축소, 군중심리 억제를 강조하는 종합투자철학이다. 주식시장에는 단기 수익에 몰두하는 사람들이 너무나 많다. 이런 사람들은 가치에 상관없이 가격이 오른다는 희망을 바탕으로 투자가 아니라 투기에 휩쓸리게 된다. 대개 투기자들은 주식을 종이쪼가리로 간주하여, 기업의 실체와 평가 기준을 무시한 채 수시로 사고판다.  ... 투기자들은 단기 수익에 몰두하지만, 가치 투자자들은 손실을 피하려고 노력한다. 위험을 회피하는 투자자들은 이익 가능성보다도 손실 위험을 더 중시한다. 자본을 어느 정도 모은 사람은 대개 이익이 증가할 때 얻는 기쁨보다 손실이 발생할 때 겪는 고통이 더 크다.

 

 

시장을 (정확하고 효율적으로 가치를 평가하는) 저울로 보는 사람들은 감정에 따라 몰려다니는 군중에 속한다. 반면에 시장을 (인기 경연이 벌어지는) 투표소로 보는 사람들은 극단으로 치우치는 시장 심리를 적절히 이용할 수 있다.

 

 

가치투자의 핵심 특성: 인내, 절제력, 위험회피.

 

 

좋은 사업이란 진입 장벽이 높고, 자본이 많이 들어가지 않으며, 고객을 믿을 수 있고, 기술 진부화의 위험이 낮으며, 성장 잠재력이 높고, 잉여현금흐름이 규모도 크면서 증가하는 사업이다. 좋은 사업은 기술혁신과 경쟁에 따라 바뀔 수도 있다.

 

 

보통주 투자의 지침으로 삼을 명확한 기준

• 미래의 기업 이익

• 기업 사이의 질적 차이. 선도기업, 대기업/중소기업, 비인기업종...

• 금리가 배당이나 이익에 미치는 영향

• 시점 선택이 매매에서 차지하는 비중. 분석을 통해서 매력적인 가격에 사는 방법이 아니라면, 시점 선택은 늘 적절한 시점에 주식을 살 수는 없다고 본다. 마찬가지로, 주식을 팔 때에도 이른바 기술적 신호에서 단서를 잡을 것이 아니라, 주가가 객관적인 가치기준을 초과해서 상승했을 때 팔아야 한다. ... 전통적으로 투자자들은 곤경에 처한 투기자들이 낙담하여 주식을 팔 때 용기와 인내심을 발휘하여 주식을 샀다.

 

우량주를 사려면 경기가 침체하고 주식시장이 가라앉을 때까지 기다려야 한다. 이런 때가 아니면 높은 가격에 사서 나중에 후회하기 때문이다. 반면에 강세장이 과열되는 시기를 제외하면, 이른바 수많은 '비우량주'는 거의 모든 상황에서 진정한 투자 기회를 제공한다. 수많은 비우량주는 매우 인기 없는 대상이지만, 진정한 투자자와 재능 있는 증권 분석가에게 더 합리적인 도전기회가 될 수 있다.

 

 

심각한 손실을 피해야 높은 복리 수익률을 유지할 수 있다.

 

 

증권의 내재가치를 바탕으로 건전하게 투자하라. "내재가치"란 기업을 장기간 보유할 때 얻게 되는 가치. 즉, 기업에서 장기간 걸쳐 발생하는 현금흐름의 가치로서, 즉시 되팔아서 얻게 되는 투기적 가치와는 분명히 다르다.

 

 

손익계산서와 현금흐름표의 차이가 벌어진다면, 이는 무엇인가가 잘못되었다는 신호다.

 

 

분석가는 증권의 내재가치에 관심을 기울이게 되며, 특히 내재가치와 시장가격의 괴리에 초점을 두게 된다. 그러나 내재가치는 이해하기 어려운 개념이다. 일반적으로 정의하자면 예컨대 자산, 이익, 배당금, 확실한 전망처럼 사실로 뒷받침되는 가치로서, 인위적 조작이나 극단적 심리로 왜곡되는 시장 호가와는 다른 개념이다.

• 시장 요소 : 기술, 조작, 심리

• 미래가치 요소 : 경영진과 평판, 경쟁 여건과 전망, 규모/가격/원가의 변화

• 내재가치 요소 : 이익, 배당금, 자산, 자본구조, 발행 조건 등

 

시장은 각 종목의 가치를 그 구체적 특성에 따라 정확하고도 객관적으로 기록하는 것이 아니므로, 저울과 같은 존재가 아니다. 시장은 차라리 투표소라고 보아야 한다. 수많은 사람이 이성과 감정을 뒤섞어 선택하는 장소이기 때문이다.

 

 

분석 요소들은 양적 요소와 질적 요소로 구분하면 편리하다. 양적 요소는 회사의 통계 자료라고 볼 수 있다. 여기에는 손익계산서와 대차대조표의 유용한 항목이 모두 포함되면, 생산, 단가, 원가, 생산능력, 수주잔고 등과 관련된 데이터도 보함된다. 이런 다양한 항목들은 자본, 이익과 배당금, 자산과 부채, 운영 통계로 분류할 수도 있다. 반면에 질적 요소가 다루는 내용은 사업의 특성, 산업에서 해당 기업이 차지하는 위치, 회사의 실물, 지리, 운영 특성, 경영진의 특성, 기업/산업/사업 전반에 대한 전망 등이다. 대개 이런 질문들은 기업의 보고서에서 다루는 내용이 아니다. 분석가는 신빙성이 천차만별인 잡다한 정보원에서 답을 찾아야 한다. 대체로 말해서, 철저한 분석에는 질적 요소보다는 양적 요소가 훨씬 낫다. 양적 요소는 숫자도 적고, 더 쉽게 얻을 수 있으며, 명확하고 신뢰도 높은 결론을 내리기에 훨씬 더 적합하다. 게다가 재무실적 자체가 질적 요소를 압축해서 보여주므로, 질적 요소를 상세히 연구하더라도 중요한 정보가 많이 추가되지는 않는다.

 

 

주식을 평가할 때 추세를 너무 강조하면 과대평가나 과소평가가 나오기 쉽다. 이는 추세를 미래 어느 시점까지 내다보아야 하는지 정할 수 없기 때문이다. 따라서 추세는 평가 과정이 아주 정확한 것처럼 보여도, 실제로는 심리적이며 매우 자의적이다. 이런 이유로 우리는 추세가 형식상 숫자로 표현되더라도, 실제로는 질적 요소라고 간주한다.

 

 

증권분석은 예측이 아니라 주로 사실에 근거해서 가치를 다룰 때 가장 유용하다. 따라서 분석가가 쓰는 방식은 미래 예측 능력에 따라 성패가 좌우되는 투기자의 방식과 정반대가 된다. 물론 분석가도 미래 변화 가능성을 고려해야 하지만, 그 주요 목적은 미래로부터 이익을 얻으려는 것이 아니라 미래에 손실을 방지하려는 것이다. 분석가는 기업의 미래를 내다보고 그 위험에 대비해야 한다.

 

 

투자운용이란, 철저한 분석을 바탕으로 원금의 안전과 만족스러운 수익을 약속하는 것이다. 이런 요건을 충족하지 못하는 운용은 투기다. 종목에 따라 투자인지 아닌지가 결정되는 것은 아니다. 가격이 투자인지 여부를 결정하는 핵심 요소인 경우가 많다. 예컨대, 한 종목이 어떤 가격에서는 투자로 분류되지만, 다른 가격에서는 투자로 분류되지 않는다. 더 나아가, 단독으로는 안전성이 부족한 종목이더라도, 여러 종목으로 포트폴리오를 구성하면 투자가 될 수도 있다. 다시 말해서, 분산투자를 통해서 개별 종목의 위험을 낮추는 방법으로 투자의 요건을 충족할 수도 있다.

 

 

채권투자에서 신용위험 분석의 성패는 기업의 부채 상환능력 평가에 달렸다. 폭넓게 재무제표를 분석하는 것보다도 회사 전망을 노련하게 판단하는 편이 더 중요하다. '수익이 한정된 채권을 선정하는 작업은 비교적 단순해야 한다. 지금까지 회사의 이익이 이자비용보다 훨씬 많아서 회사의 현재가치가 부채를 크게 초과하는지 양적 기준을 분석하여 확인해야만 한다. 덧붙여서, 회사가 장래에도 계속 성공적으로 운영될 것이라고 자신 있게 판단할 수 있어야 한다. 더 정확하게 말하자면, 회사가 파산할 가능성이 희박해야 한다.'

 

 

<증권분석>은 책에 담긴 구체적 지침보다도 상식이 훨씬 값지다. 상식이 주는 여러 교훈은 오늘날에도 분명히 타당하다. 특히 그레이엄과 도드의 통찰과 사고과정을 보면 피상적인 관습을 꿰뚫고 본질을 파악하는 법을 배울 수 있다. '증권의 가격과 수익률은 기대 위험을 수학적으로 계산하여 결정되는 것이 아니라, 증권의 인기도에 따라 결정된다. (시장은 그다지 효율적이지 않다.)'

 

 

우리는 이익 실적의 다른 측면에도 관심을 기울여야 한다. 여기에는 이익추세, 최소 이익, 현재 이익이 포함된다. 각 이익이 모두 중요하지만, 그 자체로 엄격한 평가 기준이 되는 것은 아니다. 이런 요소들을 분석할 때, 매력적인 조건이 되려면 a)이익이 증가하는 추세이고, b)최근 이익이 특히 많아야 하며, c)조사가 기간 모든 해에 이자보상비율이 만족스러워야 한다. 위 세 가지 조건 가운데 하나가 부족하다고 해서 반드시 포기할 필요는 없지만, 대신 이자보상비율이 최소 기준보다 훨씬 높아야 하고, 회사의 일반 요소나 질적 요소에 깊이 관심을 기울여야 한다.

 

 

"투기 분야에서는 돈 내고 조언을 받을 이유가 없다. 조언자가 진짜 실력자라면 번거롭게 조언하러 다닐 필요가 없기 때문이다." 워런 버핏도 비슷한 말을 했다. "롤스로이스를 타는 사람이 지하철을 타는 사람에게 조언을 듣는 곳은 월스트리트뿐이다."

 

 

부도증권투자를 포함한 가치투자에서 제기되는 근본적 질문 하나가 왜 헐값에 거래되는가? 이다. 학계에서 주장하듯이 시장이 효율적이라면, 오늘 가격이 왜 증권의 진정한 가치에 접근하는 최상의 추정치가 되지 못하는 것인가? 그레이엄과 도드는 교수였지만 이론보다는 현실을 직시하였으므로, 효율적 시장가설Efficient Makret Hypothesis(EMH)이 시카고대학에서 개발되기도 훨씬 전에 거부했다. 두 사람은 시장을 저울이 아니라 투표소와 비슷하다고 설명했다. 객관적으로 정확하게 무게를 측정하는 곳이 아니라, 이성과 감정이 뒤섞여 결과가 산출되는 곳으로 보았던 것이다. 두 사람은 다음 두 가지 가정을 세웠다. "첫째, 시장가격은 종종 진정한 가치에서 벗어난다. 둘째, 이렇게 벗어난 가격은 진정한 가치로 돌아가는 경향이 있다."

 

 

투자자가 탐욕, 공포, 압박, 의심, 그리고 온갖 감정에 휘둘리는 인간인 한, 감정을 극복하는 사람들에게는 여전히 돈 벌 기회가 있을 것이다. 인간에게 군중심리가 남아 있는 한, 홀로 서기를 두려워하지 않는 역발상 투자자들에게는 기회가 있을 것이다. 그레이엄과 도드가 햄릿의 모습으로 나타나 이렇게 선언하는 모습이 떠오른다. "기질과 판단력의 조화를 이룬 덕에, 운명의 여신 손에 휘둘려 멋대로 소리 내는 피리가 되지 않는 사람은 복되도다." - 햄릿, 3막2장

 

 

아무리 정교하게 분석해도 주식의 매력도나 실제가치에 대해서 믿을만한 결론이 나오지 않을 것이다. 그러나 일부 개별종목에 대해서는 실적분석을 통해서 상당히 자신 있는 결론에 도달할 수 있다. 따라서 이례적인 주식의 경우에만 분석이 가치가 있다고 보아야 한다. 일반 주식은 분석하더라도 투기에 도움이 될지 불확실하며, 무리해서 억지로 분석하면 사람들은 현옥하는 기법이 될 뿐이다.

 

 

주식분석에 걸림돌이 된 두 요소는 1) 유형자산의 안정성 상실과 2) 무형자산의 중요성 증대다.

 

 

투기주식은 1) 배당금을 지급하지 않음, 2) 이익이 적고 불규칙함, 3) 주식이 희석됨(실제로 사업에 투자된 자본보다 주식발행량이 지나치게 많음)

 

우량주식은 1) 계속해서 배당금을 지급함. 2) 이익이 상당히 안정적이고 평균적으로 배당금보다 훨씬 많음. 3) 실제로 사업에 투자된 자본이 주식의 시장가치보다 많음.

 

과거의 주식투자의 세 가지 기본 개념 1) 적절하고 안정적인 배당수익률, 2) 적절하고 안정적인 이익 실적, 3) 충분한 유형자산.

 

 

새 시대의 투자이론, 이익추세....

새 시대 이론을 받아들인 투자신탁 원칙... 1) 불황기에 저가로 사서 호황기에 고가로 판다. 2) 여러 분야와 여러 국가에 걸쳐 분산투자한다. 3) 종합적이고 전문적인 통계조사를 바탕으로 저평가된 개별종목을 발굴하여 사들인다.

 

 

안전마진 원칙에 의한 종목선정

• 전반적인 시장 등락을 이용하는 기법... 1900년 이후 주가가 너무 높거나 낮은 모습이 거듭 나타나므로, 가치보다 낮은 가격에 사서 나중에 가치보다 높은 가격에 팔 기회가 되풀이되는 셈이다. 가장 간단한 투자방법은 과거 시장 등락의 대략 중간 지점을 잇는 직선을 그은 다음, 이 직선 아래에서 매입하여 직선 위 어느 지점에서 매도하는 것이다. 아마 이 "시스템"도 다른 기법만큼 현실적이지만, 더 과학적인 기법을 원하는 사람도 있을 것이다. 이 시스템은 다음과 같이 다듬을 수 있다. 1) 선도업종 주식으로 잘 분산된 포트폴리오를 구성한다. 2) 현행 장기금리를 바탕으로 평균이익을 자본화하여 "정상" 가치를 산출한다. 3) 이 정상가치의 일정 비율 밑에 매수 지점을 설정하고, 일정 비율 위에 매도지점을 설정한다. (매수와 매도 규모를 점진적으로 축소하거나 확대할 수도 있다.) 이런 기법에는 타당한 논리가 들어 있다. 오랜 역사를 돌아보아도, 시장이 침체했을 때 사서 대중이 낙관할 때 팔아야 성공할 수 있다. 그러나 이 기법 어딘가에 문제가 있음을 곧 눈치 챘을 것이다. 결함이 무엇일까? 이 기법에는 세 가지 문제가 있다. 첫째, 시장 흐름의 일반 패턴은 예상할 수 있지만, 매수 지점과 매도 지점 설정은 트릴 수 있으며, 시장이 극단으로 치우칠 때 거래 기회를 놓칠 수 있다. 둘째, 시장 흐름은 언제든 크게 바뀔 수 있으므로, 과거에 효과를 발휘했던 기법이 가치를 상실할 수 있다. 셋째, 이 기법을 실행하려면 불굴의 용기가 필요하다. 대개 심리적으로 사고 싶을 때 팔아야 하고, 팔고 싶을 때 사야 하며, 산 다음 주가가 떨어지는 모습이나, 판 다음 주가가 더 오르는 모습을 장기간 지켜보아야 할 수도 있다. 이런 단점을 무시할 수는 없지만, 불굴의 용기를 갖춘 사람에게는 추천할 만한 기법이다.

• 저평가 증권 발굴 기법... 거래가격보다 가치가 훨씬 높은 것으로 분석되는 종목을 사는 방법도 있다. 질적인 요소가 모두 만족스러운 동시에 이익, 배당금, 자산 등 양적 요소에 비해서도 낮은 가격에 거래되는 주식은 드물다. ... 현실적으로 더 중요한 질문은, 양적 기준으로 싸면서도 미래 전망이 평균 수준에 이르는 주식에 투자할 수 있느냐이다. 이런 주식은 비교적 쉽게 발견할 수 있는데, 이는 사람들이 성장전망이 이례적으로 좋은 기업에 집착하기 때문이다. 주식시장이 이렇게 성장요소를 강조하는 탓에, 역사도 유구하고, 재정도 건전하며, 산업이 선도기업이고, 미래에도 계속 존속하면서 끝없이 이익을 벌어들일 기업인데도, 투기적 매력이나 성장 매력이 부족하다는 이유로 시장에서 차별받아, 사업가가 비상장기업을 살 때 치를 가격보다도 낮게 거래되는 주식이 매우 많다.

 

주식시장은 저울이 아니라 투표소다. 미래 주가는 건전한 예측의 영역이 아니다. 가격이 잘못되면 최고의 기업을 사도 투기가 될 수 있다. 수익력이 유지될지 평가하려면 사업의 특성을 이해해야 한다. "싸게 사서 비싸게 판다."는 말하기는 쉬워도 실행하기는 어려운데, 인간은 본성상 남들과 함께 가야 마음이 편하기 때문이다. 투자와 투기는 구분해야 한다. 경영자가 부도덕한 회사에는 절대 투자하지 마라. 이익에서 일회성 항목은 빼야 한다. 자본구조에서 부채비율을 높이면 수익률도 높아지지만, 여기에는 한계가 있다. 시장은 먼저 오른 다음에 이유를 찾는다.

 

 

투자 이론에서 수익력 개념은 명확하고도 중요하다. 이는 이례적인 상황이 발생하지 않는 한, 장기간의 실제이익이 일정 수준을 유지하리라는 기대를 나타낸다. 이런 실적은 장기간에 걸쳐 나타나야 하는데, 그 이유는 첫째, 실적은 한 번 나타날 때보다는 거듭 나타날 때 더 인상적인 법이고, 둘째, 장기간에 걸친 평균 실적을 사용하면 경기순환이 미치는 왜곡 효과를 완화할 수 있기 때문이다. 그러나 제멋대로 흩어진 숫자들을 단순히 계산해서 나온 평균과, 연간 실적이 확실히 수렴하는 경향을 보이는 최빈치 성격의 평균은 분명히 구분해야 한다.

 

 

전환사채, 주식 매입 선택권, 기타 참여특권 등으로 희석될 수 있는 주식의 내재가치는, 이런 권리가 모두 행사되었을 때 산출되는 가치보다 높게 평가되어서는 안 된다.

 

 

수많은 사람이 <증권분석>을 읽고 존중한다면, 그 원칙을 실천하는 사람은 왜 이렇게 적을까? 나는 인간의 세 가지 본성 때문이라고 믿는다. 지루함을 참지 못하고, 감정이 이성을 압도하며, 탐욕을 부리는 세 가지 본성 말이다.

긴 시간을 들여 세심하게 분석해도, 대규모로 투자할 만큼 명확한 결론은 좀처럼 나오지 않는다. 따분함을 무릅쓰고 수많은 회사를 조사해 보아도, 대부분 특별하지도 않고 크게 저평가 상태도 아니다. 투자를 신중하게 해놓아도, 주가는 늘 제자리걸음인 듯하고 심지어 하락하기도 한다. 이는 회사이 가치가 1년 52주, 매주 5일, 매일 6.5시간씩 주가로 나타나 잦은 매매를 부추기기 때문이다.

합리적 투자로 가는 두 번째 과제는, 주식시장이 극도로 우울해지거나 도취감에 휩싸이더라도 자신의 논리적 확신을 그대로 유지하는 것이다. 비상장회사 소유주들은 단기적인 기업가치 등락에 몰두하지 않는다. 그러나 상장회사 주식 투자자들은 전혀 달라서, 주가가 오르면 자신이 똑똑하다고 생각하고 주가가 내리면 자신이 바보라고 생각한다. 투자한 회사가 고전하거나 주가가 연거푸 하락하면, 우리 회사에서는 일단 투자할 때 세웠던 논리적 근거를 의심하기 시작한다. 우리가 자신을 의심하고 실패를 두려워하게 되면, 한때 기회로 보였던 모습이 재앙으로 돌변한다. 그레이엄과 도드의 표현을 빌리면 이렇다. "대중의 유행에 거슬러서 생각하고 행동하려면 강인한 성품이 필요하고, 몇 년 걸릴지도 모르는 기회를 기다리려면 인내심이 필요하다."

세 번째 과제는 항상 투자자들의 행동을 왜곡하는 탐욕을 극복하는 일이다. 헤지펀드가 급증하는 모습을 보면, 특히 요즘 시장에 탐욕이 넘친다. 헤지펀드투자자들은 최근 인기 펀드매니저를 붙잡으려고 이 펀드 저 펀드로 계속 갈아탄다. 펀드매니저들은 높은 보수를 얻으려고 "단기 대박" 트레이딩 전략을 추구한다. 투자자들은 감당하기 어려워도 높은 수익률을 약속하면 열광하므로, 펀드 실적이 좋아지면 더 많은 자금이 몰려든다.

투자자들은 이 펀드에서 저 펀드로 재빨리 갈아타고, 헤지펀드매니저들은 매달 홈런을 날리려고 안감힘을 쓴다. 나는 전미 오픈 골프 선수권대회에 가본 적이 있는데, 가까이에 내가 모르는 헤지펀드매니저 두 사람이 앉아 있었다. 이들은 내내 사업 이야기를 하고 있었는데, 놀랍게도 순전히 운용자산 규모와 보수에 관해서만 말하고 있었다.

요즘 대중은 단발적인 데이터, 수시로 바뀌는 최근 경기전망, 최근 조사보고서에 실린 의견에 초점을 맞춘다. 이렇게 정보가 넘침으로 사람들은 주식을 신속하게 사고팔며, 스스로 열심히 분석하여 결론을 내리는 대신 다른 사람들의 견해를 받아들인다. 그래서 수익률을 과감하게 부채를 끌어다 쓰는 수많은 사람을 "트레이더"나 "투기자"로 불러야 할 듯한다. 이런 방식에서는 잦은 매매에서 거래비용을 차감하고서도 이익을 내야 하며, 장기 투자자보다 훨씬 높은 자본이득세를 내야 한다. 이들은 감정이 상하고 찢어지는 값비싼 대가도 치러야 한다.

훌륭한 기업에 투자하면 마음 편하게 휴가를 보내거나 가족생활을 즐길 수 있다. 그러나 확신도 없이 수많은 거래를 해야 하는 사람은 그렇지 못하다. 무엇보다도, 부채를 쓰면서 빠르게 움직이는 기법은 언젠가 크게 실패하기 쉬운데, 고객의 돈에 자기 돈까지 태워서 투자하는 사람들은 이런 위험을 감당하기 어렵다.

 

 

대체로 유동자산가치가 장부가치(유동자산가치+고정자산가치)보다 더 중요하다. 

• 유동자산가치는 청산가치를 개략적으로 알려주는 지표다.

• 유동자산가치보다 낮은 가격에 거래되는 주식이 많다. 이는 청산가치보다도 낮게 거래된다는 뜻이다.

• 많은 주식이 계속해서 청산가치보다 낮은 가격에 거래되는 현상은 본질적으로 불합리하다. 이는 다음과 같은 심감한 잘못이 있다는 뜻이다. a) 시장의 평가 오류, b) 경영진의 정책 오류, c) 주주들의 잘못된 태도.

 

시장이 증권을 평가하는 과정은 비합리적이고 잘못된 경우가 많다. 앞에서도 지적했지만, 이는 기계적 과정이 아니라 증권을 사고파는 사람들 마음에서 일어나는 심리과정이다. 따라서 시장에서 발생하는 실수는 집단이나 개인들이 저지르는 실수다. 대부분 실수를 일으키는 원인은 세 가지로서, 과장, 지나친 단순화, 무지다.

 

 

분석을 통해서 긍정적인 결론에 도달하는 사례는 흔치 않으므로, 많은 종목을 분석해야 유망한 종목을 발견할 수 있다. 그러면 이런 종목을 발견하려면 실제로 어떻게 해야 하는가? 체계적으로 열심히 분석해야 한다. 분석가가 쓰는 기법은 크게 두 가지다.

첫째, 앞 챕터에서 설명했듯이, 기업들을 유형별로 분류하여 비교분석하는 방법이다. 이렇게 하면 각 집단의 표준 속성을 파악할 수 있으며, 평균에서 크게 벗어나는 기업들을 찾아낼 수도 있다. 예를 들어 어떤 철강회사 보통주의 주가 대비 이익 비율이 업종 평균의 두 배로 드러난다면, 이 회사의 주요 질적/양적 요소들을 철저하게 조사할 수 있다. 이 기법은 채권과 우선주에도 그대로 적용할 수 있다. 법정관리 철도회사 채권을 고르는 가장 좋은 방법은, 지위가 비슷한 법정관리 철도회사 채권 10여 종을 모아서 실적을 비교분석하는 것이다. 또는 공익회사 우선주 중에서 종목을 선정한다면, 1) 배당금+이자 보상비율, 2) 주가 대비 가치 비율, 3) 주가와 수익률을 비교분석할 수 있다. 이렇게 간단히 유형별로 분석하기만 해도 평균보다 안전하면서도 수익률이 높은 종목이나, 실적과 비교해서 가격이 지나치게 높은 종목을 가려낼 수 있다.

둘째, 기업보고서를 정밀하게 조사하여 그 회사 주식이나 채권의 시장가격과 비교분석하는 방법이다. 이런 기업보고서의 요약자료는 여러 일간신문에 실린다. 더 종합적인 자료는 금융서비스 회사에서 제공하는 일일 기업보고서 자료나, 주간지인 <커머셜 앤드 파이낸셜 크로니클>에서 찾을 수 있다. 기업보고서 100개 정도를 훑어보면 이익이나 유동자산 측면에서 흥미로운 기업이 5~10개 나타나므로, 이들을 집중적으로 분석하면 된다.

 

 

시장분석은 두 가지로 구분할 수있다. 첫째는 과거 주가 자료만을 바탕으로 시장을 예측하는 방법이다. 둘째는 경기현황, 이자율, 정치전망 등 온갖 경제 요소들을 모두 고려하는 방법이다. (여기서는 시장 움직임도 수많은 요소 가운데 하나로 간주한다.) 첫째 방법을 잘 요약하는 말이 "시장예측은 시장이 가장 잘한다."라는 주장이다. 일반적으로 시장 움직임은 개별종목이나 평균주가의 움직임을 차트에 표시하여 분석한다. 주로 주가 움직임을 전문적으로 연구하는 사람을 "차티스트"라고 부르며, 이들이 하는 작업을 "차트 분석"이라고 한다. 그러나 오늘날 시장분석은 시장 움직임 분석만으로는 부족하다고 보아, 증권 분석까지 결합하는 경우가 많다. 따라서 일반경제지표가 보완적이긴 하지만 여전히 중요한 역할을 맡는다. 이에 따라 개별적으로 판단할 여지가 많아서, 시장 움직임을 나타내는 기술적 지표들을 해석해야 할 뿐 아니라, 이런 지표들을 외부 요소들과도 대조해야 한다. 그러나 시장분석기법으로 가장 유명한 "다우 이론"은 시장 움직임만 분석한다. 

 

 

차트 분석의 의미

• 차트 분석은 과학이 될 수 없다. 차트 분석이 과학이라면, 규칙에 따라 결론이 도출될 것이다. 그러면 누구나 내일의 주가를 예측할 수 있고, 따라서 누구나 정확한 시점에 주식을 사고팔아 계속 돈을 벌 것이다.

• 차트 분석은 확실하게 이익을 내는 방법임을 지금까지 입증하지 못했다. 계속해서 성공할 수 없다.

• 차트 분석의 이론적 근거는 논리가 잘못되었거나 단순한 주장에 불과하다.

• 차트 분석의 이론적 근거는 대략 다음과 같다. 1) 시장 움직임은 이해 관계자들의 활동과 태도를 반영한다. 2) 따라서 시장의 과거 움직임을 분석하면 시장의 미래 움직임을 예측할 수 있다. ... 이 가정은 옳을지 몰라도, 이 결론은 항상 옳은 것은 아니다.

• 차트 분석이 인기를 얻은 것은 단순한 투기보다 장점이 있기 때문이지만, 이런 장점도 차트 분석자들이 증가하면 감소하게 된다.

 

 

증권분석은 시장분석보다 장점이 많아서, 지식과 능력을 갖춘 사람이 성공하기 더 쉬운 분야다. 증권분석에서는 예기치 않은 사건에 대비하라고 강조한다. 우리는 안전마진을 확보하여 위험에 대비한다. 그러면 우리가 투자한 증권이 생각했던 것보다 매력이 떨어지더라도, 여전히 이익을 낼 수 있다. 그러나 시장분석에는 안전마진이 없다. 맞든지 틀리든지 둘 중 하나인데, 틀리면 손실이 발생한다. 손실은 짧게 끊고 이익은 길게 가져가라는 시장분석의 원칙을 따르다 보면, 거래가 빈번해진다. 이는 거래비용이 실적에 큰 부담이 된다는 뜻이다. 그러나 증권분석의 원칙을 따르면 빈번하게 거래할 필요가 없다. 세 번째로, 시장분석은 본질적으로 두뇌싸움이기 때문에 불리하다. 트레이딩에서 발생하는 이익은 대부분 다른 트레이더를 희생시켜서 얻는 돈이다. 트레이더들은 활발한 종목을 선호하는데, 이런 종목의 가격변동은 수많은 트레이더가 빈번하게 매매한 결과다. 시장 분석가는 다른 시장 분석가보다 더 똑똑하거나 운이 좋은 경우에만 성공을 기대할 수 있다. 반면에 증권 분석가는 다른 증권 분석가와 경쟁 관계가 아니다. 자신이 분석해서 사는 종목을 다른 증권 분석가가 애써 분석한 다음 파는 경우는 거의 없다. 그리고 증권 분석가는 시장 분석가보다 다루는 종목이 훨씬 많다. 이렇게 많은 종목 가운데서 시장의 무관심이나 과민반응 때문에 내재가치보다 훨씬 떨어진 종목을 고른다. 시장분석이 증권분석보다 더 쉽고, 단기간에 더 많은 돈을 버는 것처럼 보일지도 모른다. 바로 이런 이유 때문에 장기적으로 더 실망하기 쉽다. 월스트리트든 다른 어떤 곳이든, 쉽고 빠르게 돈 버는 방법은 존재하지 않는다.

 

 

증권가에 나오는 분석과 조언 대부분은 기업의 단기전망에 근거한 내용이다. 사람들은 이익이 증가할 전망이면, 실제로 이익이 증가할 때 주가도 상승할 것이므로 주식을 사야 한다고 생각한다. 이런 추론방식은 증권 분석가나 시장 분석가나 똑같다. 이들은 시장 전망이 사업 전망과 일치한다고 생각한다. 그러나 주로 단기전망이 좋다는 이유로 주식을 산다면, 투기 종목을 고르기 십상이다. 문제는 현재 주가에 미래 전망이 이미 반영되어 있다는 점이다. 게다가 그 전망은 실제 이상으로 낙관적인 경우가 많다. 내년 이익이 증가하리라는 기대로 주식을 산다면, 두 가지 위험을 떠안게 된다. 첫째, 내년 실적전망이 틀릴 수 있다. 둘째, 전망이 맞더라도, 이 전망이 현재 주가에 그 이상으로 반영되었을 수 있다.

 

 

소액 투자자의 투자 정책에 대한 견해 

• 고정수익투자. 현재 상황에서 개인이 안전하게 소득을 확보하는 유일하게 합리적인 투자는 미국저축채권을 사는 방법이다. 다른 투자상품은 수익률이 더 높지도 않을뿐더러, 이 상품만큼 손실을 방어해주지도 못한다. 일반 채권과 우선주가 겉으로는 수익률이 높아 보이지만, 확실히 그만큼 위험도 많다. 다양한 저축제도와 판매직원들이 권유하는 증권에는 함정이 많다. 수익률이 높다는 이들의 설득에 넘어가서 미국저축채권 대신 그런 상품을 선택한다면, 나중에 후회할 가능성이 매우 크다.

• 매매차익 획득

• 장기 기준으로, 그리고 객관적으로 판단해서 시장이 분명히 침체했을 때 대표적인 우량주를 산다. 이 방법에는 인내와 용기가 필요하며, 이 과정에서 심각한 착오를 저지를 위험도 있다. 그러나 장기적으로 좋은 실적을 올리는 방법이다.

• 성장 가능성이 큰 개별종목을 실적과 비교해서 합리적인 가격에 산다. 성장전망이 밝은 종목은 가격이 합리적일 때가 드물다. 소외된 종목 중에서 성장전망이 밝은 종목을 발굴하면, 높은 수익을 거둘 수 있다. 그러나 이 전망이 틀리면 값비싼 대가를 치르게 된다.

• 안전성 높은 선순위증권을 산다. 매우 안전하면서 전환가치도 높은 종목은, 드물긴 하지만 전혀 없는 것도 아니다. 인내력과 끈기를 갖춘 투자자라면 이런 종목을 발굴하여 좋은 실적을 올릴 수 있다.

• 내재가치보다 훨씬 싼 증권을 산다. 내재가치를 평가하는 기준에는 과거 이익과 유동자산가치뿐 아니라, 보수적으로 추정한 미래 수익력도 포함된다. 오늘날 보통주 대부분이 인기를 상실하여 미래 수익력 기준으로 저평가되었다고 생각하므로, 분별력 있는 투자자에게는 정말로 좋은 기회다. 채권, 우선주, 보통주에서 기회를 찾을 수 있다.

• 투자자는 자신이 원하면 투기자가 될 권리도 있다. 또한 나중에 후회할 권리도 있다. 투기는 여러 종류가 있으며, 성공확률도 재각가이다.

• 신생 벤처기업 주식을 산다.

• 트레이딩.

• 높은 가격에 "성장주"를 산다.

 

 

 

 

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