소요유+(Flexible, easygoing & enjoy life, 逍遙遊+)

큰 이익보다 잃지 않는 투자가 오래 갈 수 있다.

 

 

[본문발췌]

 

01. 심층적으로 생각하라

 

경제학과 마찬가지로 실수가 발생할 수 있다는 점에서 투자는 과학보다 예술(art)에 가깝다. 이처럼 투자가 과학보다는 예술이라는 점에서, 나는 투자를 공식화할 수 있다는 말은 절대로 하지 않는다. 내가 가장 강조하고 싶은 것 중에 하나는, 일정하고 기계적인 투자 전략보다는 직관적이고 유연한 투자 전략을 세워야 한다는 것이다.

평균 이상의 수익을 지속적으로 올리기 위해 꼭 필요한 탁월한 통찰력, 직관, 가치에 대한 감각, 심리 파악 능력 등을 가질 수 있는 사람은 많지 않다. 그렇기 때문에 2차적 사고가 필요한 것이다. 

기억하자. 투자의 목적은 평균이 아니라 평균 이상의 수익을 내는 것이다. 따라서 다른 투자자들보다 한발 앞선 사고, 더 효과적이고 더 고차원적인 사고를 해야 한다. 다른 투자자들이 현명하고, 정보를 많이 가지고 있고, 컴퓨터 활용도 잘한다면, 우리가 할 일은 그들에게는 없는 경쟁력을 갖는 것이다. 그들이 생각하지 못하는 것을 생각하고, 그들이 못 보는 것을 보고, 그들에게는 없는 통찰력을 발휘하며, 그들과 다르게 반응하고 행동해야 한다. 다시 말해, 옳은 판단을 하는 것은 성공 투자를 위한 필요조건이지 충분조건이 아니다. 다른 투자자들보다 더 옳은 판단, 즉 남들과 ‘다르게’ 생각해야 한다.

1차적인 사고는 단순하고 피상적이어서 누구나 할 수 있다. 그렇지만 누구나 할 수 있기 때문에 탁월한 성과는 낼 수 없다. 1차적 사고에 필요한 것은 “이 회사의 전망이 밝으니 주가가 오르겠군”처럼 미래에 대한 의견뿐이다. 그러나 2차적 사고는 심오하고 복합적이며 난해하다. 2차적 사고를 하는 사람들은 결정을 내릴 때 다음과 같이 많은 것들을 계산한다.

• 예측 가능한 결과에는 어떤 것들이 있는가?
• 그중 어떤 결과가 나올 것이라고 생각하는가?
• 내 예측이 맞을 가능성은 얼마나 되는가?
• 시장은 어떻게 예측하는가?
• 시장의 예측과 내 예측은 어떻게 다른가?
• 자산의 현재 가격은 시장이 예측하는 미래 가격에 비해 적절한가? 나의 예측과 비교해서는 어떠한가?
• 가격에 반영된 시장 심리가 지나치게 낙관적이거나 비관적이지는 않은가?
• 시장의 예측이 맞다면, 또는 내 예측이 맞다면 자산 가격은 어떻게 될 것인가?

02. 시장의 효율성을 이해하라

 

효율적 시장가설은 모든 사용 가능한 정보가 문제 없이, 효율적으로 통합되어 가격에 반영될 것이고, 가격과 가치의 불일치가 발생할 때마다 그런 불일치를 없애기 위해 제재를 받을 것이라고 주장한다. 그러나 시장 가격이 항상 옳을 수는 없다. 위에서 제시한 네 가지 가정을 살펴보면 한 가지 부족한 것이 눈에 띈다. 바로 객관성이다. 인간은 단순한 계산기가 아니다. 대부분의 사람들은 객관성을 잃게 만드는 탐욕, 공포, 시기, 그 밖에 다른 감정에 영향을 받기 때문에 언제라도 커다란 실수를 할 수 있다.

‘가격이 크게 잘못 될 수 있다는 것은 저가로 매수할 수 있는 기회도 있지만, 가치에 비해 비싼 가격을 지불할 수도 있다는 의미가 된다. 비효율적 시장에서 누군가가 매수를 잘했다면, 곧 다른 누군가가 너무 싸게 팔았다는 의미이다. 포커와 관련된 명언 중에 이런 말이 있다. “모든 게임에는 얼간이가 한 명씩 있는데, 당신이 45분 동안 게임을 하고도 누가 얼간이인지 알아내지 못했다면, 얼간이는 바로 당신이다.” 비효율적 시장에서의 투자도 바로 이와 같다.’ 

비효율성은 성공적인 투자를 위한 필요조건이다. 완벽하게 효율적인 시장에서 초과 성과를 내는 것은 동전 던지기와 같아서 성공 가능성은 높게 잡아도 50대 50이다. 투자자가 유리하기 위해서는 기본 프로세스에 존재하는 비효율성을, 즉 불완전성과 잘못된 가격을 이용할 수 있어야 한다. 하지만 비효율성이 존재한다고 해도 그것만으로 초과 성과가 나오는 충분조건은 될 수 없다. 다만, 가격이 공정하지 않고 실수가 있을 수 있기에, 어떤 자산은 너무 가격이 낮고 어떤 것은 너무 높을 수 있다. 이때 비싼 것보다 싼 것을 꾸준히 매입하기 위해서는 다른 투자자들보다 통찰력에서 앞서야 한다. 그러면 다른 투자자들이 찾을 수 없거나, 찾지 않을 것에서 최고의 투자 대상을 발견할 수 있다. 그러므로 시장은 이길 수 없는 것이라고 다른 투자자들이 믿도록 내버려두자. 모험을 하지 않을 사람들의 기권이 모험을 할 사람들에게 기회를 줄 것이다.

03. 가치란 무엇인가?

 

가장 오래되고 가장 단순한 투자 규칙이 있다. 그것은 바로 “싸게 사서 비싸게 팔라”는 것이다. 그야말로 명백함의 극치가 아닐 수 없다.

 

오늘 얼마에 사는 것이 적절한 것인지 알기 힘들다. 따라서 비싼 것과 싼 것에 객관적인 기준이 있어야 하는데, 그 기준은 자산의 내재가치를 바탕으로 할 때 가장 효과적이다. 내재가치보다 싼 가격에서 사서 그보다 비싸게 팔면 된다. 

가치투자를 하기로 결심하고 증권이나 자산의 내재가치를 분석한다면, 다음으로 중요한 것은 그 자산을 계속 보유하는 것이다. 투자 세계에서는 무엇에 대해 옳은 것이 지금 당장 옳다고 입증되는 것과 전혀 상관없기 때문이다. 투자자로서 지속적으로 옳은 일을 하기는 어렵다. 또한 지속적으로 옳은 일을 때맞춰 하기란 아예 불가능하다. 대다수 가치투자자들의 바람은 자산의 가치에 대해 옳은 판단을 하는 것과, 이를 가치보다 더 싸게 살 수 있을 때 사는 것이다. 그러나 오늘 그렇게 한다고 해서 당장 내일부터 돈을 벌 수 있는 것은 아니다. 즉 가치에 대한 확고한 신념이 있어야만 수익이 발생하지 않는 기간을 버텨낼 수 있다.

손실에 대해 마음 편해 할 사람은 아무도 없고, 결국 인간이라면 ‘옳은 건 내가 아니라 시장이 아닐까’하고 의심하게 된다. 위험은 다음과 같은 생각을 하기 시작할 때 극대화된다. ‘정말 많이 떨어졌네. 0까지 떨어지기 전에 빠져나가야지.’ 바로 이런 생각이 저점을 만들고, 사람들로 하여금 그 지점에서 매도하게 만든다.

 

‘수익이나 배당금, 가치평가, 사업 운영에 대한 정보가 없는 투자자들은 적절한 시기에 올바른 결정을 내리기 어렵다. 주변 사람들 모두가 주식을 사서 돈을 벌기 때문에, 언제 주가가 너무 비싼 것인지 알 수 없어서 시장에 동참하려고 하지 않는다. 그리고 시장이 급락할 때 이들은 가격이 폭락한 주식을 보유하거나 매수할 배짱 역시 없다.’ 

 

가치투자자들이 가장 큰 수익을 올릴 때는, 실제 가치보다 싸게 자산을 매입할 때, 물타기에 성공할 때, 자신의 분석이 옳다는 것을 입증할 때이다. 그러므로 하락장에서 수익을 내기 위해 필요한 요소 두 가지는 다음과 같다. 첫째, 내재가치에 대한 자신만의 견해가 있어야 한다. 둘째, 끝까지 그 견해를 고수해야 하고, 설사 자신이 틀렸음을 시사하는 가격 하락이 발생하더라도 자신의 견해대로 사야 한다. 아, 세번째 요소도 있다. 그것은 바로 그 견해가 옳은 것이어야만 한다는 것이다.

04. 가격과 가치 사이의 관계를 이해하라

 

투자의 성공은 ‘좋은 자산을 사는 것’이 아니라, ‘자산을 잘 사는 것’에서 나온다.

‘기업의 철학이 좋아서라거나, 사업이 좋아서 주식을 사는 것만으로는 충분하지 않다. 합리적인 가격(싸면 더 좋고)에 사야만 한다.'

물론 내재가치가 바탕이 되어야 하겠지만, 증권 가격은 크게 두 가지 요인에 의해 영향을 받을 것이다. 그것은 심리와 기술적 요인이다. 단기 등락의 경우 주로 이 두 가지 요인에 의해 결정된다.

 

대부분의 투자자들이 이 기술적 요인에 대해 잘 모른다. 기술적 요인은 증권의 공급과 수요(거래량)에 영향을 미치는(가치와 같은 기본적 요소와 상관없는) 기타 요소이다. 두 가지 예를 들어보겠다. 주식시장의 붕괴로 주식 강제 처분(부채 상환을 위해 어쩔 수 없이 주식을 매도하는 것)을 해야 하는 상황이 발생하면, 부채가 있는 투자자들은 마진콜(margin call: 주식담보대출 또는 선물 계약의 예치 증거금이나 펀드의 투자 원금에 손실이 발생할 경우 이를 보전하라는 요구)을 받아 주식을 모두 매각 처분하고, 포트폴리오 매니저들이 매수할 수 있도록 뮤추얼펀드로 자금이 유입된다. 두 경우 모두 사람들은 가격에 상관없이 증권 거래를 해야 하는 상황에 처하게 되는 것이다.

 

단언하건대, 이 기간 동안 가격에 상관없이 강제로 매각해야 하는 사람으로부터 매수하는 것보다 더 좋은 것은 없다. 지금까지 우리가 했던 최고의 거래들 중에 많은 경우가 이런 식으로 일어났다.

가격에 큰 영향을 끼치는 두 번째 요인은 바로 심리다. 심리의 중요성에 대해서는 아무리 강조해도 지나치지 않다. 가치를 평가하는 핵심이 숙련된 재무 분석에 있는 반면, 가격과 가치의 관계(그에 대한 예측도 함께)를 이해하는 핵심은 대체로 다른 투자자들의 심리를 간파하는 데 있다. 투자자 심리는 단기적으로 증권 가격의 기본 요소(가치)와 관계없이 얼마든지 영향을 끼칠 수 있다.

 

‘투자에서 가장 중요한 분야는 회계나 경제학이 아니라, 심리학이다. 중요한 것은 현재 누가 이 투자 대상에 관심을 두고 있으며, 누가 관심을 두지 않는가이다. 미래의 가격 동향은 해당 자산을 매입하고 싶어하는 사람이 앞으로 더 많아질지, 아니면 더 줄어들지에 달려 있기 때문이다. 투자는 일종의 인기도 테스트로 가장 위험한 행동은 최절정의 인기에 있을 때 자산을 사는 것이다. 그 시점이면 자산에 대한 장점과 호평이 이미 가격에 포함되어 있고, 매입할 사람은 더 이상 남아 있지 않게된다. 아무도 관심을 보이지 않을 때 사는 것이 가장 안전하고 잠재 수익도 가장 높다. 충분한 시간을 두고 기다리면 투자대상의 인기, 가격 등이 오를 수밖에 없다.’ 

문제는 거품이 생기면 ‘매력적인’이 ‘어떤 대가를 치르더라도 매력적인’으로 바뀐다는 것이다. 사람들은 종종 다음과 같이 말한다. “값이 싸지는 않지만 과잉 유동성(excess liquidity: 통화량 공급이 수요보다 큰 상태)이나, 다른 많은 이유들 때문에 가격은 계속 오를 거야.” 이말을 다르게 표현하면 이렇다. “받을 수 있는 만큼 다 받는군. 하지만 더 오르겠지.” 그러나 이런 근거를 바탕으로 매수하거나 보유하는 것은 극도로 위험하며, 결국 거품이 발생한다. 

거품이 발생하면 시장 모멘텀(market momentum: 주가가 한 방향으로 꾸준히 움직이는 경향)의 열풍이 가치와 적정가가 있던 자리를 차지하고, 탐욕은(다른 사람들이 쉽게 돈을 버는 것 같은 모습을 그냥 보고만 있어야 했던 고통도) 분별력을 흐린다. 

확실한 가치를 기반으로 한 투자 전략이 가장 신뢰할만하다. 반대로 가치를 무시한 채 이익만을 위한 다른 어떤 것(거품)에 의지하는 방법은 가장 신뢰할 수 없는 방법이다.

투자수익을 낼 수 있는 방법 몇 가지

• 자산의 내재가치 상승으로 얻는 혜택: 문제는 가치 상승을 정확히 예측하기 어렵다는 점이다. 게다가 상승 잠재력에 대한 일반적인 견해가 자산 가격에 대체로 반영되기 때문에, 당신의 견해가 시장이나 직장 상사의 견해와 다르지 않다면 당신은 이미 그런 잠재력에 대해 비용을 지불하고 있을 가능성이 크다. 어떤 투자에서는, 즉 사모펀드와 부동산 투자에서는 소위 ‘지배주주’들이 가치를 상승시키기 위한 노력으로 자신의 자산을 적극적으로 운용할 수 있다. 이는 충분히 시도할 만한 가치가 있지만 시간이 소모되고, 불확실하고, 상당한 전문성을 요하는 일이기도 하다. 그리고 이미 좋은 기업이라면 더 이상의 상승이 힘들 수도 있다.
• 레버리지 이용: 문제는 레버리지를 이용한다고 해서 더 나은 투자가 되는 것이 아니며, 수익 가능성을 증가시키지도 않는다는 것이다. 대신 수익이나 손실을 확대시킬 뿐이다. 그리고 시장에서 가격이 하락하고 유동성이 감소하는 경우, 레버리지가 들어간 포트폴리오가 계약상의 가치평가를 만족시키지 못해 금융기관이 그 즉시 자금을 회수한다면 파산할 위험이 따른다. 지난 몇 년간 레버리지는 고수익뿐만 아니라 규모가 큰 대부분의 폭락, 붕괴와 관련이 있었다.
• 가진 자산을 가치보다 비싸게 매각하는 것: 모든 사람들이 자신이 매각하려고 내놓은 자산에 매입자가 선뜻 가치 이상의 액수를 지불하기를 바란다. 하지만 그렇게 호락호락 속아주는 사람이 있기를 기대해서는 안 된다. 가치에 비해 너무 저가인 자산이 적정 가치를 지향하는 것과 달리, 적정 가격이거나 너무 고가인 자산에 가치 상승을 기대하는 것은 매입자의 입장에서 보면 불합리한 상황을 요구하는 것이다.
• 가치에 비해 저가로 사는 것: 내 생각에는 이 방법이 가장 믿을 수 있는 수익 창출 수단다. 내재가치보다 저가로 매입하는 것과 자산 가격이 가치를 지향하도록 하는 것은 뜻밖의 행운을 필요로 하지 않는다. 단지 시장 참가자가 현실을 직시하는 것이 필요할 뿐이다. 시장이 제대로 기능할 때 가치는 가격 형성에 큰 영향력을 행사한다.

 

가치보다 싸게 사려는 노력이 실패할 때도 있지만, 그것이 우리가 할 수 있는 최선의 선택이다.

05. 리스크란 무엇인가? 

 

리스크에 확실하게 대처하지 않는다면 장기간 성공하지는 못한다. 그렇기에 첫 번째로 해야 할 일은 리스크를 이해하는 것이며, 두 번째는 리스크가 높을 때 그것을 인지하는 것이고, 가장 중요한 세 번째는 리스크를 제어하는 것이다.

‘전통적인 리스크와 수익 그래프는 리스크와 수익 사이의 양의 관계를 보여주되, 그 관계가 얼마나 불확실한지는 보여주지 않는다는 점에서 문제가 있다. 또한 리스크가 클수록 수익도 크다는 점을 끊임없이 시사함으로써 수많은 사람들에게 불행을 안겨주었다. 그런 점에서 내가 제시한 그래프가 투자자들에게 좀 더 도움이 되기를 바란다. 리스크와 예상 수익 사이의 양의 관계뿐만 아니라, 리스크가 증가함에 따라 수익에 대한 불확실성과 손실 가능성이 증가한다는 사실을 알 수 있을 것이다.’

재무이론에서는 리스크를 정확히 변동성(즉 가변성이나 편차)이라고 정의한다. 그러나 변동성, 가변성, 편차 그 어느 하나도 ‘위험’하다는 느낌을 전달하지는 못한다. ‘자본시장 이론을 발전시킨 학자들에 따르면, 변동성은 투자의 불확실성을 나타내므로 리스크는 변동성과 같다. 나는 이 리스크의 정의에 반론을 제기한다. 학자들이 고의든 아니든 편의상 변동성을 리스크의 대체 개념으로 지정했다는 것이 내 의견이다. 이들에게는 객관적이면서, 과거를 통해 확인 가능하고, 미래에 대해 추정이 가능한 계산을 하기 위해 숫자가 필요했다. 변동성은 이를 충족시키지만 다른 유형의 리스크는 수치로 나타낼 수 없다. 그러나 이 모든 것의 문제는, 대부분의 투자자들이 가장 신경 쓴 것이 변동성이 아니었다는 것이다. 리스크에는 많은 종류가 있지만 변동성은 그중에서 가장 리스크와 거리가 멀다. …. 나는 투자자들이 변동성에 대한 우려보다는 자본금 손실에 대한 걱정이나, 수익률이 너무 낮아서 투자를 하지 않는다고 생각한다. “돈을 잃을지도 모르니 좀 더 큰 상승 잠재력이 필요해”가 “가격 변동이 있을지도 모르니 좀 더 큰 상승 잠재력이 필요해”보다 훨씬 더 말이 된다. 따라서 리스크는 절대적으로 돈을 잃을 가능성이라고 확신한다.’ 

투자 성과란 일련의 사건들, 이를테면 지정학적, 거시경제학적, 기술적, 심리적, 기업 수준의 사건들이 현재 보유하고 있는 포트폴리오와 마찰이 생겼을 때 일어나는 것이라고 생각한다. 딤슨에 의하면, 다양한 미래가 가능하지만 단 하나의 미래만이 현실이 된다. 당신이 맞이할 미래는 당신의 포트폴리오에 이익을 줄 수도 있고 손실을 줄 수도 있으며, 이는 당신의 예지, 신중함, 운에 원인이 있을 수 있다. 따라서 하나의 시나리오 아래서 특정 포트폴리오가 내는 결과만으로는, 수없이 많았을 대체 역사 속에서 어떤 결과들이 나왔을지에 대해서는 아무것도 알 수 없다.

수익만으로는, 특히 단기간의 수익으로는 투자 결정의 질에 대해 말할 수 있는 것이 거의 없다. 수익은 그것을 달성하기 위해 감수한 리스크의 양과 연관 지어 평가되어야 하지만, 리스크는 측정할 수 있는 것이 아니기 때문이다. 리스크란 ‘모두가’ 이구동성으로 말하는 것을 바탕으로 측정할 수 있는 것은 아니며, 투자에 대한 지식과 경험이 많은 2차적 사고를 하는 사람들에서만 판단될 수 있는 것이다.

투자 리스크는 대체로 상황이 발생하기 전에는 눈에 보이지 않으며(흔치 않은 통찰력을 가진 사람들의 경우는 제외한다), 심지어 투자가 끝난 다음에도 보이지 않을 수 있다. 이는 우리가 봐온 심각한 금융위기 중 다수가 리스크를 예측하고 관리하는 데 실패한 것에서 알 수 있다. 여기에는 몇 가지 이유가 있다.

• 리스크는 미래에만 존재하며, 미래에 어떤 일이 생길지 확실히 알기는 불가능하다. 그러나 과거를 볼 때는 모호한 것이 없다. 이미 일어난 일들의 결과는 알기 쉽기 때문이다. 하지만 그런 확실성이 꼭 결과를 창출하는 과정이 명확하고 믿을 만한 것임을 의미하는 것은 아니다. 과거의 사례들마다 일어나지 않은 다른 많은 일들이 일어날 수도 있었을 것이고, 한 가지 일만 발생했다는 사실은 당시 존재했던 변동성을 과소평가하는 것일 수 있다.
• 리스크를 감수할 것인가, 말 것인가 하는 결정은 정상적인 패턴이 반복된다는 가정에서 나오고, 사람들은 대체로 그런 가정을 한다. 그러나 때로는 매우 다른 상황, 일어나지 않을 것 같은 상황이 발생하기도 한다.
• 예상이란, 과거의 기준을 중심으로 모여들고 작은 변화만을 요구하는 경향이 있다. 요컨대 사람들은 대체로 미래가 과거와 같기를 기대하고, 변화에 대한 가능성을 과소평가한다.
• 우리는 최악의 경우를 예상하는 말을 많이 듣지만, 이 예상이 충분히 부정적이지 않은 것으로 드러나는 경우가 종종 있다. 주기적으로 돈을 잃는 도박사였던 내 아버지의 이야기를 해보겠다. 어느 날 아버지는 경주마가 한 마리만 출전하는 경마에 대해 들었다. 그래서 아버지는 월세돈으로 내기를 했는데, 그 경주마가 트랙을 절반쯤 돌더니 갑자기 담장 너머로 쏜살같이 달아나 버렸다. 이처럼 세상일이란 언제나 사람들이 기대하는 것보다 안 좋은 상황으로 끝날 수 있다. 최악의 경우란 어쩌면 '과거에 우리가 본 것 중에서 최악'을 의미하는지도 모른다. 그러나 세상일이란 앞으로 더 나빠질 수 있는 것이다. 2007년에 많은 사람들이 최악의 경우라고 예상했던 상황이 예상을 초월하지 않았던가
• 리스크는 불규칙적으로 나타난다. 우리가 매년 '주택담보대출 채무불이행률이 2퍼센트'라고 말하고, 다년간 평균을 보니 그것이 정말 사실이라면, 어느 한 시점에서 갑작스럽게 채무불이행이 빈발하는 것만으로 구조화된 금융기관은 파산할 수 있다. 일부 투자자들, 특히 높은 레버리지 이용자들이 그 잠깐의 시기로 인해 투자 세계에서 사라지는 사례는 언제나 있다.
• 사람들이 리스크를 추정하거나, 실제로 운용되는 것은 한 번도 본 적 없는 투자 기법을 이해함에 있어 자신이 가진 능력을 과대평가 한다. 이론상 인간이 다른 종과 다른 점 한 가지는 어떤 것을 경험해보지 않고도 그것이 위험하다는 것을 알 수 있다는 점이다. 뜨거운 난로 위에 걸터앉았다가 큰 화상을 입어봐야 난로 위에 앉으면 안 된다는 사실을 아는 것은 아니다. 그러나 호황기에는 사람들이 이런 인지 기능을 제대로 발휘하지 못하는 경향이 있다. 앞으로 닥칠 리스크를 인지하지 못한 채 자신이 새로 나온 금융상품을 잘 이해하고 있다고 자신의 능력을 과대평가하는 경향이 있다.
• 가장 중요한 것으로, 대부분의 사람들은 리스크 감수를 수익을 내기 위한 방법의 하나로 본다. 높은 리스크를 부담하면 일반적으로 큰 수익을 낸다. 시장은 실제로 그렇게 될 수 있도록 환경을 조성해야 한다. 그렇지 않다면 사람들은 리스크가 큰 투자를 하지 않을 것이다. 그러나 문제는 투자가 늘 그런식으로 되는 것은 아니라는 점이다. 리스크가 클 수록 무조건 수익도 크다면, 그 투자가 위험하다고 할 수 있을까? 리스크를 감수한 효과가 없을 때, 리스크는 무용지물이 되며 그럴 때 사람들은 리스크란 무엇인가에 대해 생각해보게 된다.

06. 리스크를 인식하라

 

훌륭한 투자는 수익을 창출하고, 리스크를 제어할 수 있어야 한다. 그리고 리스크를 제어하려면 리스크를 ‘인식’하는 것이 절대적으로 선행되어야 한다.

 

리스크란 어떤 결과가 발생할 것인지, 그리고 원치 않는 결과가 나왔을 때 손실 가능성은 얼마나 되는지에 대해 불확실한 것을 의미한다.

 

리스크의 인식은 종종 투자자의 리스크에 대한 주의가 극히 부족하다거나, 지나치게 낙관적으로 생각하고 특정 자산에 너무 큰 금액을 지불했음을 깨닫게 되면서 시작된다. 이 말은 리스크가 클수록 대체로 가격도 비싸다는 뜻이다. 개별 증권이든, 고평가된 고가의 다른 자산이든, 아니면 한껏 고조된 상승장이든 간에 가격이 비쌀 때 피하지 않고 투자하는 것은 리스크의 주된 원인이 된다.

 

 

투자 리스크는 주로 너무 비싼 가격 때문에 생기고, 너무 비싼 가격은 지나치게 낙관하여 충분히 의심하지 않고 위험을 회피하지 않는 데서 나온다. 그 밖에 안전한 투자일수록 예상 수익을 낮게 잡거나, 리스크가 큰 투자가 최근에 좋은 실적을 냈다거나, 자본 유입이 풍부하다거나, 쉽게 신용거래를 할 수 있는 것 등이 근본적인 요인에 포함된다. 이런 것들이 어떤 영향력을 가지고 있는지를 이해하는 것은 리스크를 인식하는 데 매우 중요하다.

리스크의 본질은 생각보다 훨씬 복잡다단하다. 사람들은 리스크를 인지하는 자신의 능력을 대단히 과대평가하는 반면, 리스크를 피하기 위해 필요한 조건은 과소평가한다. 결과적으로 리스크가 있는지 모른 채 수용하게 되는데, 바로 이런 행동으로 인해 리스크가 발생한다. 그런 점에서 흔치 않은 2차적 사고를 리스크라는 주제에 적용해야만 하는 것이다.

투자자가 하는 행동에 의해 시장에 변동이 생기면 리스크는 증가한다. 투자자들이 자산 가격을 앞다투어 올림으로써 미래에 있어야 할 자산의 가치 상승을 현재화하고 예상 수익을 낮춘다. 설상가상으로 투자자들의 심리가 대담해지고 걱정은 줄면서 충분한 리스크 프리미엄을 요구하지 않게 된다. 가장 큰 아이러니는 리스크에 손을 내미는 사람들이 많아질수록 늘어나는 리스크를 감수하는 데 대한 보상은 줄어든다는 사실이다.

시장은 투자자들이 그 안에서 기계처럼 움직이는 고정되어 있는 장소가 아니다. 시장은 투자자들의 동향에 즉각적으로 반응하고, 그에 따라 형세를 바꾸는 역동적인 장소다. 투자자는 자신감이 커질수록 더 많이 걱정해야 한다. 이들의 커져가는 공포심과 리스크 회피가 합쳐져 리스크 프리미엄을 추가 요구할수록 리스크는 감소한다. 나는 이를 ‘리스크의 심술(perversity of risk)’이라고 부란다.

 

‘“무슨 일이 있어도 그건 사지 않을 거야. 누가 봐도 리스크가 크거든.” 이는 내가 살면서 참 많이 들었던 말이며, 또한 내가 참여했던 최고의 투자 기회를 만들어준 말이기도 하다.

진실은 이렇다. 다수의 투자자 집단은 잘못된 예측을 함에 있어 리스크에서나 수익에서나 매한가지다. 어떤 것을 다루기 어렵다고 판단을 내리는 시장의 예측은 거의 항상 틀린다. 대체로 진실은 그 반대이다. 나는 투자에서 리스크는 가장 인지되지 못하는 곳에 가장 크게 도사리고 있고, 반대로 가장 큰 리스크가 있다고 사람들이 생각하는 곳에 가장 적은 리스크가 있다고 확신한다.

• 모두가 어떤 자산에 리스크가 있다고 믿어서 매입을 꺼려 하면, 결국 자산 가격은 리스크가 전혀 없는 수준으로 떨어진다. 가격에 포함되어 있던 모든 낙관론이 배제되고 부정적인 의견이 확산되면 리스크가 가장 적은 투자가 될 수 있다.
• 물론 니프티50 투자자들의 경험에서 알 수 있듯이, 어떤 자산이 리스크를 포함하지 않는다고 모두가 믿게 되면, 결국 앞다투어 그 자산 가격을 올림으로써 리스크는 엄청나게 커진다. 사람들이 어떤 리스크도 두려워하지 않으면, 리스크를 감수하는 데 대한 보상(즉 리스크 프리미엄)을 요구하지도, 받지도 못한다. 그런 상황이야말로 리스크가 무럭무럭 자랄 수 있는 환경이 된다.

이런 역설적인 상황이 존재하는 이유는 대부분의 투자자들이 자산의 질과 가격이 반비례하며, 어떤 자산이 위험한지를 결정하는 것이 바로 자신의 질이라고 생각하기 때문이다. 그러나 우량 자산이 위험하고, 비우량 자산이 안전할 수도 있다. 이는 단지 자산에 얼마나 지불하는 하는 가격의 문제일 뿐이다. 그러므로 자산에 대한 적극적인 관심과 호평이 커질수록 잠재 수익은 감소하고, 리스크는 증가하는 원천이 될 수 있다.’ 

 

07. 리스크를 제어하라

 

훌륭한 투자자란 모름지기 자신이 거두어들인 수익에 상응하는 것보다 적은 리스크를 부담해야 한다. 낮은 리스크로 중간 정도의 수익을 올리거나, 중간쯤 되는 리스크로 고수익을 올릴 수 있어야 한다. 하지만 고리스크로 고수익을 올리는 것은 오랫동안 그 상황이 유지되지 않는다면 큰 의미가 없다. 이 경우 크다고 생각했던 리스크가 사실은 크지 않았다거나, 투자자가 이례적으로 리스크를 잘 관리했던 것이다. 워런 버핏, 피터 린치, 빌 밀러, 줄리안 로버트슨 같이 투자의 대가로 인정받는 사람들을 보라. 대체로 이들의 이력이 남다른 것은 고수익 때문만이 아니라, 수십 년간 일관성 있는 실적을 유지하고 큰 실수를 안 했기 때문이다. 이들 각자는 한 해나 두 해쯤 실적이 안 좋았던 적도 있지만, 대체로 수익뿐만 아니라 리스크도 잘 다루었다.

손실은 리스크가 어려운 상황을 만났을 때 발생한다. 리스크는 상황이 잘못될 경우 손실이 일어날 가능성이다. 상황이 순조로운 한 손실은 발생하지 않는다. 그러므로 리스크는 부정적인 상황이 발생할 때만 손실을 낳는다.

‘비효율적 시장은 실력 있는 투자자로 하여금 리스크 감수를 줄이면서 벤치마크와 같은 수익을 달성할 수 있도록 하는데, 이는 실로 훌륭한 실적이라 할 수 있다. 여기서 매니저가 창출한 부가가치는 동일한 리스크로 더 큰 수익을 창출한 데서 오는 것이 아니라, 동일한 수익을 리스크를 줄이고 달성하는 것에서 나온다. 이는 성공적인 업무 수행을 한 것으로, 어쩌면 그보다 더 잘했다고 볼 수 있다.’ 

 

 

훌륭한 투자자는 다른 사람들보다 더 큰 수익을 올린 것보다, 같은 수익을 냈다 하더라도 리스크 관리를 통해 더 적은 리스크 속에서 그런 성과를 낸 사람일 것이다.

 

 

“현실은 러시안 룰렛보다 훨씬 더 비정하다. 첫째, 현실의 리볼버에는 여섯 개가 아니라 수백, 심지어 수천 개의 약실(총알이 장전되는 공간)이 있어서 치명적인 총알이 발사될 확률은 그리 크지 않다. 그렇기 때문에 현실의 러시안 룰렛 참가자는 수십 번의 시도 뒤에 총에 총알이 들어 있다는 사실을 잊고, 자신이 안전하다는 착각에 빠진다. 둘째, 6분의 1 확률의 리스크를 가진 러시안 룰렛처럼 명확하고 정확한 게임과 달리, 현실에서는 총열을 관찰하지 않는다. … 그러므로 투자자는 자신도 모르게 러시안 룰렛을 하면서 이를 ‘낮은 리스크’로 착각하게 된다.” - 나심 탈레브, <행운에 속지 마라>

예측 불허의 변동성 측면에서 리스크 제어와 리스크 회피 간의 중요한 차이를 명확히 해둘까 한다. 리스크 제어는 손실을 피하는 최고의 방법이다. 반면 리스크 회피는 수익마저도 회피하게 될 수 있다.

장기적인 투자 성공으로 가는 길은 공격적인 투자보다는 리스크 제어에 있다. 전체 투자 이력을 통틀어 대부분 투자자들의 성과는 성공 사례가 얼마나 대단했느냐 보다는, 실패 사례가 얼마나 되고 그 사례들이 얼마나 나빴는지에 의해 결정된다. 리스크를 능숙하게 제어하는 것은 탁월한 투자자임의 징표다.

08. 주기에 주의를 기울여라

 

거의 모든 것에는 ‘주기’가 있음을 꼭 기억해야 한다. 주기에 대해 내가 확신할 수 있는 것은 많지 않지만, 다음의 몇 가지는 사실이다. 먼저 주기는 언제나 이긴다는 것이다. 그 어떤 것도 영원히 한 방향으로 움직이지 않는다. 그리고 현재 상황이 미래에도 계속될 것이라고 굳게 믿는 것처럼 건전한 투자에 위험한 것은 없다.

투자에는 인생에서와 마찬가지로 확실한 것이 별로 없다. 가치는 증발할 수 있고, 판단은 틀릴 수 있으며, 상황도 변할 수 있고, ‘확실한 것’도 실패할 수 있다. 하지만 이와 관련해 확신을 가지고 고수할 수 있는 두 가지 원칙이 있다.

• 원칙1: 대부분의 것들이 주기를 따른다는 사실이 증명될 것이다.
• 원칙2: 수익과 손실을 가져오는 가장 큰 기회들은, 다른 이들이 ‘원칙1’을 망각했을 때 찾아오는 경우가 많다.

 

‘주기는 자기교정(self-correction)적이며, 주기의 전환이 꼭 외부 사건에 의해 좌우되는 것은 아니다. 주기가 영원히 계속되지 않고 스스로 전환하는 것은 추세가 그렇게 만들기 때문이다. 그러므로 성공은 그 자체로 실패의 씨앗을 품고 있으며, 실패는 그 자체로 성공의 씨앗을 품고 있다고 말할 수 있겠다.’

09. 투자시장의 특성을 이해하라

 

시장 상황이 좋고 가격이 오르면, 투자자들은 신중함 따위는 잊고 매입을 서두른다. 그러다 혼란의 시기가 도래하여 자산이 저가 매입 대상이 되면, 투자자들은 리스크를 감수할 의지를 잃고 매각을 서두른다. 이러한 현상은 계속될 것이다.

‘증권시장의 심리 변화는 마치 시계추의 움직임을 닮았다. 시계추가 좌우로 움직이며 그리는 아치 모양의 중간 지점은 시계추의 평균적인 위치를 가장 잘 보여준다. 하지만 실상 그 지점에 머무는 시간은 매우 짧다. 대신 시계추는 거의 항상 아치의 한쪽 끝을 향해, 또는 반대쪽 끝을 향해 움직이고 있다. 그러나 시계추가 어느 한끝에 다다를 때마다 추는 곧바로 다시 중심을 향해 움직인다. 사실상 한쪽 끝을 향해 가는 움직임 자체가 역방향으로 되돌아가기 위한 동력을 제공한다. 이렇듯 투자시장은 다음과 같은 시계추의 움직임을 따른다.

• 호황과 침체 사이
• 긍정적 사건에 반색하는 것과 부정적 사건에 집착하는 것 사이
• 그러므로 고평가(overprice)와 저평가(underprice) 사이

위와 같은 양극단을 오가는 규칙적인 움직임은 투자 세계에서 가장 신뢰할 수 있는 특징 중 하나이다. 그리고 투자자 심리는 어느 한쪽으로 치우치지 않은 ‘중도’보다는 양극단에서 보내는 시간이 훨씬 많다.’ 

‘내가 보기에 탐욕-공포 주기는 리스크에 대한 태도가 바뀌는 것에 달려 있다. 탐욕이 만연하다는 것은 투자자들이 리스크에 대해 안심하는 수준이 높고, 수익에 대한 관심으로 리스크를 부담하겠다는 생각이 크다는 것을 의미한다. 반대로 공포가 만연해 있는 것은 리스크 회피 수준이 높다는 것을 나타낸다. … 리스크가 큰 투자로부터 확실하게 고수익을 거둔다는 말에는 모순이 있다. 그러나 이런 경고가 무시되는 시기가 있다. 사람들이 리스크에 대해 지나치게 안심하여 증권 가격이 리스크를 감수하는 대가를 포함함에 있어 그 대가가 리스크를 보상하기에 충분하지 않을 때이다. 투자자들이 지나치게 리스크를 허용하면 증권 가격 자체에 수익보다는 리스크가 더 많이 들어가 있을 수 있다. 반대로 투자자들이 지나치게 리스크를 회피하면 리스크보다는 수익을 더 많이 포함하고 있을 수 있다.’ 

10. 부정적 영향과 맞서라

 

더 많이 바라는 욕망, 좋은 기회를 놓치는 것에 대한 두려움, 다른 사람과 비교하는 경향, 대중의 영향, 확실한 것에 대한 바람. 이러한 요소들은 어디에나 있다. 이 같은 요소들은 한데 합쳐져 대부분의 투자자들과 시장에 엄청난 영향을 미친다. 그로 인해 실수가 발생하고 그런 실수는 자주, 널리, 반복해서 일어난다.

가장 큰 투자 실수는 정보나 분석적인 요인에서 나오는 것이 아니라, 심리적인 요인에서 나온다.

‘탐욕과 낙관주의가 한데 어우러지면, 사람들은 높은 리스크 없이 높은 수익을 낼 것이라고 희망하는 전략을 추구하고, 유행하는 주식에 비싼 가격을 지불하며, 혹시 가치가 조금이라도 더 상승하지 않을까 하는 희망을 가지고 이미 오를 대로 오른 주식을 보유하는 행동을 계속하게 만든다. 시간이 지나고 나면 무엇이 잘못되었는지 모두가 알게 될 것이다. 자신들의 기대가 비현실적이었고, 리스크가 무시되었다는 것을 말이다.’ 

공포 역시 탐욕과 마찬가지로 과잉을 의미하며, 그런 점에서 패닉 상태에 더 가깝다. 공포는 지나친 걱정으로 투자자로 하여금 필요할 때 적극적인 행동을 하지 못하게 만든다.

투자자들이 상식을 포기하게 되는 원인은 무엇일까? 우리가 여기서 말하고 있는 것과 같은 감정들, 즉 탐욕, 공포, 시기심, 자기기만, 자아 때문일 것이다.

11. 역투자란 무엇인가?

 

‘훌륭한 투자는 직관력 있고, 관습이나 인습으로부터 자유롭고, 또는 행동이 빠른 투자자들로부터 시작되어야 한다는 것이다. 그래서 성공적인 투자자들은 고독한 길을 오랫동안 혼자 걷는다고들 말한다.’ 

‘지난 40년 동안 나는 투자자 심리가 조울증 환자처럼, 또는 시계추처럼 미친 듯이 왔다 갔다 하는 것을 봐왔다. 공포를 느꼈다가 탐욕을 부리고, 낙관했다가 비관하고, 쉽게 믿었다가 의심하고 말이다. 일반적으로 다수의 믿음을 따르는 것은, 이를테면 시계추를 따라 움직이는 것은 장기적으로 보면 평균 실적을 제공하지만 극단적인 상황이 발생했을 때는 파탄의 위기에 이르게 할 수 있다.

만약 당신이 누구나 믿는 이야기를 믿는다면, 당신은 그들과 같은 행동을 할 것이다. 대체로 비쌀 때 사서 쌀 때 팔것이고, 리스크가 없이 고수익을 낼 수 있다는 묘책에 속아 넘어갈 것이며, 과거 실적은 좋았지만 앞으로는 실적이 안 좋을 자산을 사게 될 것이다. 또한 위기가 찾아오면 손실을 입을 것이고, 최악의 순간으로부터 상황이 호전되어갈 때 좋은 투자 기회를 놓칠 것이다. 다시 말해, 당신은 다수와 같은 행동을 할 뿐 독립적인 행동은 못할 것이며, 남들이 하는 투자를 따라서 할 뿐 역투자를 하지는 못할 것이다.

낙관이 지나칠 때는 회의에 비관이 더해져야 하며, 비관이 지나칠 때는 회의에 낙관이 더애져야 한다.’ 

12. 저가 매수 대상을 찾아라

 

현명한 포트폴리오 구축 프로세스는 가장 좋은 종목을 매입하기 위해 그보다 못한 종목을 매도하고, 최악의 종목은 피하는 것으로 이루어진다. 이 프로세스를 구성하는 주요소로는, 첫째 잠재적인 투자 대상 목록, 둘째 목록에 있는 투자 대상의 내재가치 평가, 셋째 내재가치와 비교해서 가격이 어떠한지 판단하는 것, 넷째 각각에 포함된 리스크와 리스크를 포함했을 때 전체적인 포트폴리오에 미치는 영향에 대한 이해 등이 있다.

13. 인내심을 가지고 기회를 기다려라

 

언제나 최고의 결과만 나오는 일이란 세상에 없다. 그리고 상황에 따라 아무것도 안 하는 것이 최선의 방법일 수도 있다. 인내심을 가지고 기회를 기다리는 것이, 즉 저가 매수를 기다리는 것이 최고의 전략이 되는 경우가 많다.

‘내가 알기로 무상(無常)이란 예로부터 ‘순리의 바퀴가 돌아가는 것’으로 변화의 불가피성, 흥망성쇠를 인정하는 것을 의미한다. 다시 말해 무상은 주기가 상승하고 하락하고, 모든 것이 왔다가 가고, 우리의 상황이 변하는 것은 우리의 능력 밖이라는 것을 의미한다. 그러므로 우리는 인식하고 인정하고 대처하고 대응해야 한다. 투자의 본질 또한 이런 것이 아니겠는가?

과거는 과거일 뿐 되돌릴 수 없다. 그리고 그 과거가 우리를 지금의 상황에 처하도록 만들었다. 우리가 할 수 있는 일이라고는 상황을 있는 그대로 인식하고 주어진 상황을 고려하여, 우리가 할 수 있는 최고의 결정을 하는 것이다.’

위기가 진행되는 동안 중요한 것은, 매각을 하게 만드는 영향으로부터 완전히 벗어나서, 매수할 수 있는 위치에 있는 것이다. 그러한 기준을 충족시키려면 가치에 대한 확고한 신뢰, 레버리지를 거의 또는 전혀 이용하지 않는 것, 장기적으로 투자할 수 있는 자본, 강한 배짱 등이 투자자에게 필요하다. 역투자가다운 태도와 튼튼한 대차대조표가 기반이 되는 인내심 있는 기회주의는 위기 상황에서도 놀라운 수익을 낼 수 있다.

14. 내가 아는 한 가지는 내가 모른다는 것이다.

 

무엇인가를 모를 수도 있는 생각은 우리를 두렵게 만든다. 하지만 그보다 더 두려운 것은 세상이 어떻게 돌아가고 있는지 자신이 정확히 알고 있다고 믿는 사람들에 의해 세상이 움직인다는 것이다. - 아모스 트버스키

미래는 대체로 알 수 없는 것이라는 가정하에 미래에 투자하는 것을 좋아할 사람은 없다. 그것과는 별개로 미래를 알 수 없다면, 우리는 그 사실을 직시하고 예측보다 나은 대안을 찾아야 한다. 투자 세계에서는 어떤 한계가 주어지더라도, 이를 인정하고 수용하는 것이 부인하고 맞서는 것보다 훨씬 낫다.

당신이 미래를 예측할 수 있다고 생각한다면 한 가지 가능성에 따라 단정적으로 행동할 것이고, 미래를 예측할 수 없다고 생각한다면 한 가지 가능성에 얽매이지 않고 매우 다양한 방식으로 행동할 것이다.

 

‘투자자들은 미래를 알 수 있는 것으로 보느냐, 아니면 알 수 없는 것으로 보느냐 하는 중요한 질문에 답할 수 있어야 한다. 미래가 무엇을 쥐고 있는지 자신이 안다고 느끼는 투자자들은 그에 따라 단정적으로 행동할 것이다. 종목을 정하고, 포지션에 집중하고, 보유 자산에 레버리지를 투입하고, 앞으로의 성장에 의지할 것이다. 다시 말해, 미래를 모르는 상황에서 이런 행동을 하는 것은 리스크를 증가시킬 것이다. 반면에, 미래가 무엇을 쥐고 있는지 모른다고 느끼는 사람은 매우 다르게 행동할 것이다. 분산 투자를 하고, 리스크에 대비하고, 레버리지 사용을 줄이거나 아예 하지 않고, 미래가치보다는 현재가치를 중요시하고, 자본구조를 탄탄히 하고, 가능성 있는 여러 결과에 단단히 대비할 것이다. 위에서 말한 미래를 알 수 있는 것으로 본 투자자들은 위기가 발생하기 직전 몇 년 동안은 훨씬 좋은 성과를 올렸다. 그러나 미래를 알 수 없는 것으로 본 투자자들은 위기가 발생했을 때 이에 훨씬 잘 대비되어 있었고, 쓸 수 있는 자금도 더 많아서 이 자금을 가지고 최악의 상황에서 매입함으로써 수익을 올릴 수 있었다(이들은 정신 상태다 더 온전하다).’ 

 

“몰라서 문제가 되는 것이 아니다. 확실히 알고 있는 것이 사실이 아니라는 것이 문제다.” - 마크 트웨인

15. 우리가 어디에 있는지 파악하라

 

‘투자의 세계에서는 주기만큼 신뢰할 만한 것이 없다. 기본 원칙, 심리, 가격, 수익은 등락을 거듭하며 투자자로 하여금 실수를 하게 만들거나, 다른 이들의 실수로부터 수익을 올릴 수 있는 기회를 제공할 것이다. 이는 기정사실이다. 우리는 추세가 얼마나 멀리 갈지, 언제 변할지, 무엇이 추세를 변하게 만들지, 또는 상황이 반대 방향으로 얼마나 멀리 갈 것인지 알 수 없다. 나는 다만 모든 추세가 그리 오래가지는 않을 것이라고 확신한다. 그 무엇도 영원한 것은 없다. 

그렇다면 우리는 주기와 관련해 무엇을 할 수 있을까? 언제 어떻게 변화가 일어날지 미리 알 수 없다면, 어떻게 대처해야 할까? 이에 관해서 만큼은 나는 타협의 여지를 두지 않는다. 우리가 어디로 가고 있는지는 전혀 알 수 없어도, 우리가 지금 어디에 있는지는 잘 알고 있어야 한다는 것이다. 다시 말해 주기가 변하는 타이밍과 규모를 예측할 수 없다면, 우리가 현재 주기의 어디쯤 위치하고 있는지 확인하고, 그에 따라 행동하려고 노력하는 것이 절대적으로 필요하다.’ 

‘대부분의 사람들은 자신이 생각하는 미래를 기반으로 포트폴리오를 조정하려고 노력한다. 동시에 많은 사람들이 눈앞에 놓인 상황이 그렇게 좋지는 않음을 인정할 것이다. 그런 점에서 나는 미래를 예측하는 것에 반대하며, 현재 상황과 그것이 의미하는 바에 따라 행동할 것을 주장한다.’ 

시장은 주기를 따라 움직이며 등락을 거듭한다. 시계추는 ‘중도(happy medium: 어느 한쪽에 치우치지 않음)’에 멈추는 법이 거의 없이 양극을 오간다. 이것은 위험 요소인가, 기회 요소인가? 투자자들은 이와 관련해 무엇을 해야 하는가? 나의 대답은 간단하다. 주위에서 무슨 일이 일어고 있는지 이해하려고 노력하고, 그에 따라 행동하는 것이다.

16. 행운의 존재를 가볍게 보지 마라

 

투자 세계는 미래를 예측할 수 있고, 특정 행동이 늘 특정 결과를 만드는 논리 정연한 곳이 아니다. 사실 투자의 많은 부분이 ‘운’에 좌우된다. 어떤 사람들은 운을 기회나 임의성이라고 즐겨 표현하기도 하는데, 이 표현들이 운보다는 좀 더 격식에 맞게 들리기는 한다. 그러나 결국 같은 표현일 뿐이다. 우리가 투자자로서 누리는 성공의 많은 부분이 주사위를 던져 얻는 것과 마찬가지이기 때문이다.

‘가끔씩 누군가가 있을 수 없거나 불확실한 결과에 위험한 내기를 해서 천재처럼 보이는 것으로 결말이 날 때가 있다. 그러나 이는 실력이 아니라, 운이나 대담성 때문에 일어난 일이라는 것을 알아야 한다. … 단기적으로 봤을 때, 많은 투자 성공이 운이 맞아떨어진 데서 나온 것일 수 있다. 나는 언제나 수익의 핵심은 공격성, 타이밍, 기술에 있으며, 적당한 시기에 충분히 공격적인 사람에게는 많은 기술이 필요하지 않다고 말한다. 경기가 호황일 때 가장 큰 수익이 종종 가장 많은 리스크를 감수한 사람들에게 간다는 것에서 이를 쉽게 확인할 수 있다. 그러나 이들이 최고의 투자자들이라는 증거는 어디에도 없다.’

‘나는 안다’ 유파에서는 주사위를 한두 번 던져서 나온 결과를 토대로, 구성원을 승자와 패자로 신속하고 단호하게 나눈다. ‘나는 모른다’ 유파는 구성원들의 실력을 판단하기 위해서는 주사위를 단 한 번이 아니라 충분히 많이 던져야 한다고 믿는다. 그러므로 이들은 신중하고 주어진 상황에서 최선을 다하는 자신들의 방식이 한동안은 눈에 띄지 않는 결과를 낼 수 있음을 인정한다. 그러나 자신이 실력이 출중한 투자자라면, 장기적으로 그 사실이 명백해질 것이라고 확신한다.

‘나는 안다’ 유파의 행동은 미래는 하나이며, 그 미래를 알 수 있고 정복할 수 있다는 견해를 기반으로 한다. 반면 내가 속한 ‘나는 모른다’ 유파는 확률분포의 측면에서 미래의 사건을 생각한다. 이것이 큰 차이점이다. 후자의 경우 우리는 하나의 결과가 일어날 가능성이 가장 크지만, 그 외에도 다른 많은 가능성이 있고, 그로 인해 다른 결과들이 우리가 예상하는 결과보다 일어날 가능성이 훨씬 높다고 생각할 것이다.

• 우리는 알기 어려운 거시경제와 광범위한 시장 성과로부터 예상할 수 있는 것을 기반으로 결정을 내리기보다는, 알 수 있는 것(예를 들면 산업, 기업, 증권) 중에서 가치를 찾고자 노력하며 시간을 보내야 한다.
• 정확히 미래가 어떤 모습일지 모른다는 것을 감안하면, 우리는 가치를 확고히 하며, 분석을 통해 얻은 의견을 가지는 한편, 기회가 스스로 찾아왔을 때 자산을 가치보다 더 싸게 매수함으로써 가치가 우리편이 되도록 만들어야 한다.
• 많은 결과들이 우리에게 불리할 가능성이 크므로 우리는 방어적 투자를 해야 한다. 유리한 결과 아래서 최대한의 수익을 보장하는 것보다 불리한 결과 아래서 확실히 살아남는 것이 더 중요하다.
• 성공 기회를 늘리려면 시장이 극단적인 상황에 있을 때 다수와 반대로 행동하는 것, 즉 약세장에서는 공격적으로 강세장에서는 신중하게 행동해야 한다.
• 결과의 매우 불확실한 특성을 감안하여 우리는 여러 전략들과 그에 따르는 결과들이 좋든, 나쁘든 많은 시도를 통해 효력이 입증될 때까지 의심의 눈으로 봐야 한다.

‘어떠한 사건들이 발생했을 때 포트폴리오에 어떤 영향을 미치는지에 따라 투자 성과가 결정된다. 사람들은 결과로서 나온 성과에 대단한 주의를 기울이지만, 진짜 궁금하게 생각해야 하는 것은 이런 것들이다. 일어난 사건들(일어나지 않은 다른 가능성들도)이 실제로 포트폴리오 매니저의 시야 안에 있었던 것일까? 다른 사건이 대신 일어났다면 성과는 어땠을까? 그 다른 사건들이 바로 탈레브의 ‘대체 역사’이다.’

17. 방어적으로 투자하라

 

친구들이 내게 개인적으로 투자 자문을 구하면, 내가 첫 번째로 하는 일은 리스크와 수익에 대한 친구들의 태도를 파악하는 것이다. 이를 분명히 하지 않고서 투자 자문을 구하는 것은 어디가 아픈지 의사에게 말도 하지 않고 좋은 약을 바라는 것과 같다. 그래서 나는 이런 질문을 한다. “돈을 버는 것과 손실을 피하는 것 중에 무엇이 더 중요한가?” 그러면 늘 같은 대답이 이어진다. “그야 둘 다지.”

문제는 수익 창출과 손실 회피 두 마리 토끼를 동시에 잡을 수 없다는 것이다. 모든 투자자들이 이 두 가지 목표와 관련해 입장을 취해야 하는데, 그러기 위해서는 일반적으로 둘 사이에 적당한 균형을 우리는 것이 필요하다. 그리고 이에 대한 결정은 의식적이고 합리적으로 해야 한다.

사이먼 라모 박사, <평범한 테니스 선수를 위한 비범한 테니스(Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player)>

프로 테니스는 ‘승자의 게임’으로 가장 많은 득점을 하는 선수가 경기에서 우승한다. 상대를 이기고 완전한 승자가 되는 것이 가장 중요한 프로 테니스 선수들은, 언제나 자신이 원하는 공을 칠 수 있다. 강하게 또는 약하게, 길게  또는 짧게, 왼쪽 또는 오른쪽으로, 공에 스핀을 넣어서 또는 빼서 공을 칠 수 있다. … 프로 선수들은 상대 선수의 공을 대부분 받아치며, 공을 가지고 거의 항상 자신이 원하는 대로 한다.

아마추어 테니스 경기는 ‘패자의 게임’으로 이 경기의 승자는 가장 적은 실수를 하는 사람이며, 상대의 공이 네트에 걸리거나 코트 밖으로 나갈 때까지 어떻게든 공을 받아넘기기만 하면 된다. 다시 말해, 아마추어 경기에서는 상대방의 실수로 득점하여 경기에서 이긴다.

공격 투자와 방어 투자 중에 어느 것을 선택할 것인가는 투자자의 신념이 얼마나 제어될 수 있는가를 기반으로 해야 한다. 투자는 제어 되지 않는 것들이 많이 따르기 때문이다.

프로 테니스 선수들은 자신의 발, 몸, 팔, 라켓으로 A, B, C, D 하면 그때마다 공이 E 할 것이라고 매우 확신할 수 있다. 확률 변수가 상대적으로 거의 작용하지 않는 것이다. 그러나 투자는 불규칙하게 튀어 오르는 공들과 예상 못한 상황으로 가득하여, 코트의 크기와 네트의 높이가 항상 변한다. 경제와 시장이 작동하는 방식이 매우 부정확하고, 변동이 심하며, 다른 참가자들의 생각과 행동이 끊임없이 환경을 변화시킨다. 당신이 아무리 모든 것을 잘하고 있어도, 다른 투자자들이 당신이 가장 아끼는 주식을 무시할 수 있다. 경영진이 회사의 기회를 날려버릴 수도 있고, 정부가 방침을 바꿀 수도 있다. 또는 자연재해가 일어날 수도 있다.

프로 테니스 선수들은 많은 것을 제어할 수 있으므로 이를 활용해 득점할 수 있는 공을 쳐야 한다. 그렇지 않고 쉬운 공을 주면 상대 선수가 이를 받아쳐서 득점을 올릴 것이기 때문이다. 반면에 투자자들은 투자 결과에 대해 부분적인 제어만 할 수 있고, 상대가 받아넘기기 힘든 공을 굳이 치지 않더라도 큰 수익을 올릴 수 있다. 그리고 경쟁자들보다 오래 살아남을 수 있다. 

중요한 것은 매우 실력 있는 투자자들이라 하더라도 공을 놓칠 수 있고, 지나치게 공격적인 스매싱 때문에 경기에서 패할 수도 있다는 것이다. 그러므로 방어는 일이 잘못되지 않도록 상당한 주의를 기울이는 실력이 출중한 모든 투자자들의 경기에서 중요한 일부분이다.

‘호황기에 뒤처지지 않고, 불황기에 남보다 더 나은 성과를 낼 수 있다면, 우리는 전체 주기를 통틀어 평균 이하의 변동성으로 평균 이상의 성과를 낼 것이고, 다른 사람들이 괴로워할 때 우리 고객들은 미소를 지을 수 있을 것이다.’ 

집중투자(분산투자의 반대)와 레버리지 이용은 공격적인 투자의 두 가지 예로, 이것들이 있을 때는 수익을 증가시켜주지만, 효과가 없을 때는 손실을 입힐 수 있음이 드러날 것이다. 다시 말해, 공격적인 전략을 사용하면 결과가 좋을 때는 더 좋고, 나쁜 때는 더 나쁠 수 있다. 그러나 이런 전략을 과하게 사용했을 때 상황이 예측을 벗어난다면 투자를 위태롭게 할 수도 있다. 반면에 방어는 힘든 시기를 극복할 수 있는 가능성을 높여주고, 시장에서 오랫동안 살아남아 현명한 투자로부터 최종적인 수익을 만끽할 수 있도록 해준다.

“불리한 환경에서 살아남을 수 있는 능력을 확실히 하는 것과 유리한 환경에서 수익을 극대화하는 것은 양립될 수 없기 때문에, 투자자들은 이 두 가지 사이에서 하나를 선택해야 한다.” 

투자자가 할 수 있는 두 가지 방법, 즉 이례적인 수익을 달성하는 것과 손실을 회피하는 것 중에서 나는 후자를 더 신뢰한다. 수익을 내는 것은 앞으로 일어날 일에 대해 옳은 판단을 하는 것과 대체로 관계가 있는 반면, 손실은 자산가치가 존재하는지, 군중의 기대가 적당한지, 가격이 낮은지를 확인하는 것으로 최소화될 수 있다. 내 경험상 훨씬 더 일관성을 가지고 할 수 있는 일은 후자다.

‘나는 많은 투자매니저들의 경력이 홈런을 치는 데 실패해서 끝났다고 생각하지 않는다. 그보다는 삼진을 너무 많이 당해서 경기에서 제외된 것이다. 이를테면 상승 종목이 충분하지 않았기 때문이 아니라, 하락 종목이 너무 많았던 것이다. 그럼에도 불구하고 많은 매니저들이 계속해서 홈런을 치기 위해 노력한다.

• 그들은 자신에게 성공할 수 있는 아이디어가 있거나, 미래를 정확히 맞힐 수 있다고 생각하면 포트폴리오를 분산하기보다 집중하는 방식으로 너무 많은 금액을 투자한다.
• 그들은 보유 자산을 너무 자주 바꾸거나, 마켓 타이밍 전략을 구사함으로써 과도한 거래비용을 초래한다.
• 피할 수 없는 판단 착오나 불운의 습격으로부터 살아남을 수 있는 능력을 확실히 하기보다는 유리한 시나리오와 원하는 결과로 포트폴리오를 구성한다.

반면에 오크트리에서 우리는 ‘하락 종목을 피한다면 상승 종목은 알아서 잘할 것’이라는 확고한 믿음을 가지고 있다. 시작부터 이것이 우리의 모토였고, 언제나 그럴 것이다. 우리는 홈런이 아니라, 타율을 중요시한다. 우리는 다른 이들이 큰 승리나 훌륭한 시즌으로 유명세를 얻을 것임을 안다. 그러나 우리가 바라는 것은 고객들이 만족할 수 있는 지속적인 좋은 실적으로 시장을 끝까지 지키는 것이다.’ 

많은 사람들이 공격과 방어 사이의 결정을 더 많은 수익을 바라는 것과, 더 적은 수익에 만족하는 것 두 가지 중에 하나를 선택하는 것이라고 생각한다. 그러나 신중한 투자자들의 생각은 다르다. 그들은 공격이 종종 충족되지 않는 목표들로 채워지는 반면, 방어는 좋은 성과를 지속적으로 제공한다고 생각한다. 나 역시 방어가 최선의 선택이라고 생각한다.

‘방어적으로 투자를 하다 보면 점점 열기가 더해지는 것들을 놓칠 수 있게 되고, 방망이를 휘둘러보지도 못한 채 몇 이닝이고 계속해서 타자석에 서 있게 될 수도 있다. 다른 투자자들보다 홈런을 적게 때릴 수도 있다…. 하지만 삼진 아웃을 당할 가능성도 적고, 병살타로 이닝을 마무리하는 일도 더 적을 것이다.

‘방어 투자’라는 말이 상당히 전문적으로 들릴지 모르지만, 이를 쉽게 표현해보면 다음과 같다. 두려움을 가지고 투자하라! 손실 가능성에 대해 걱정하라! 당신이 모르는 무언가가 있음을 걱정하라.  당신이 수준 높은 결정을 내릴 수는 있으나 불운이나 깜짝 놀랄 사건들 때문에 큰 타격을 입을 수도 있음을 걱정하라! 두려움을 가지고 하는 투자에는 자만심이 생기지 않을 것이고, 지속적인 경계심과 심리적인 아드레날린이 계속 작용할 것이며, 충분한 안전마진을 고집할 수 있게 될 것이고, 당신의 포트폴리오가 뜻밖의 상황에 대비할 수 있는 가능성을 높여줄 것이다. 그리고 상황이 순조롭다면 상승 종목들은 가만 놔두어도 알아서 잘할 것이다.’ 

18. 보이지 않는 함정을 피하라

 

나는 실수의 원천이 주로 분석적, 지능적이거나 심리적, 감정적이 되는 데 있다고 생각한다. 전자의 실수는 간단하다. 정보의 양이 너무 부족하거나, 정확하지 않은 정보를 수집한 것이다. 그 밖에도 잘못된 분석 프로세스를 적용하거나, 계산에서 실수를 하거나, 했어야 하는 일을 하지 않고 넘어간 것 등이 있다. … 그러나 분석상의 실수 중에서 좀 더 시간을 들여 언급하고 싶은 유형이 하나 있는데, 나는 이를 ‘상상력 부족(failure of imagination)’이라고 부른다. 즉 발생 가능한 결과의 범위를 전체적으로 그려보지 못하거나, 좀 더 극단적으로 발생하는 결과에 대해 충분히 이해하지 못하는 것이다.

 

실수를 유발하는 심리적이거나 감정적인 요인들은 이미 앞에서 살펴보았다. 탐욕과 공포, 불신의 유예(기꺼이 속아주려는 태도)와 의심, 자아와 시기심, 리스크 감수를 통해 고수익을 올리고 싶은 욕구, 자신의 예지를 과대평가하는 경향이 그것이다. 이러한 요소들은 호황과 불황의 발생에 기여하고, 이 두 시기에 대부분의 투자자들은 너 나 할 것 없이 누가 봐도 잘못된 행동들을 한다.

 

또 하나의 중요한 함정은 시장 주기와 열기를 인지하지 못하고, 이와 반대 방향으로 움직이는 것이다(이 역시 심리적인 요소이지만 워낙 중요해서 이를 위해 하나의 범주를 따로 두어도 될 정도다). 주기와 추세가 극단적인 상황이 자주 발생하는 것은 아니기 때문에, 이것이 실수의 잦은 원인이 되는 것은 아니지만 한 번 발생하면 가장 큰 실수를 초래한다. 군중 심리가 가진 영향력은 실로 대단해서 군중을 이루는 구성원들을 어쩔 수 없이 순응하고, 굴복하게 만들고, 거의 저항할 수 없게 만든다. 그렇기 때문에 더더욱 투자자들은 이에 반드시 저항해야 한다.

무슨 일이 ‘일어날 것’이라고 지나치게 의지했다가는, 예측이 실패했을 경우 큰 낭패를 볼 수 있다. 기본적인 확률분포를 제대로 이해한다면, 일이 예상대로 일어날 것이라고 너무 믿어서는 안 된다. 또한 당신이 하는 투자의 성공 여부를 판단함에 있어 주위에서 흔히 볼 수 있는 정상적인 결과에 너무 의지해서는 안 된다. 아웃라이어, 즉 드물게 발생하는 결과도 감안해야 한다.

상상력 부족은 미래에 발생 가능한 극단적인 사건들을 예상하지 못한 것에 첫 번째 원인이 있고, 그런 극단적인 사건들 때문에 연쇄적으로 발생하게 될 결과에 대해 이해하지 못하는 것에 두 번째 원인이 있다.

심리적, 기술적 요인들이 펀더멘털을 압도할 수 있다. 장기적으로 가치의 창출과 파괴는 경제 추세, 기업 소득, 제품 수요, 관리 능숙도 같은 펀더멘털에 의해 결정된다. 그러나 단기적으로 시장은 자산의 공급과 수요에 영향을 미치는 투자자 심리와 기술적 요인(가격, 거래량 등 각종 통계)에 즉각 반응한다. 사실, 나는 단기적으로 봤을 때 확신이 다른 어떤 요인보다 문제가 된다고 생각한다. 확신 하나로 예측할 수 없고, 비합리적인 결과가 얼마든지 발생할 수 있기 때문이다

‘투자 실수가 행동의 누락에서 비롯되는 경우도 있다. 꼭 했어야 하는 일을 하지 않는 것이다. 그러나 나는 오늘날 실수가 행동을 하는 데서 비롯된다고 생각한다. 하지 말았어야 할 일을 하는 것이다. 공격적인 것이 효과적일 때도 있다. 그러나 지금은 조심해야 할 때라고 생각한다.’

어떤 행동을 해서(매수하는 것처럼) 실수가 생길 때도 있고, 어떤 행동을 하지 않아서(매수를 하지 않는 것처럼) 실수가 생길 때도 있지만, 눈에 띄는 실수가 없을 때도 있다는 것을 유념해야 한다. 투자자 심리가 평정 상태에 있을 때 공포와 탐욕은 균형을 이루고, 자산 가격은 가치에 비례하여 공정할 것이다. 이 경우 꼭 해야 하는 행동이 없을 수도 있다는 것을 알아야 한다. 특별히 영리한 행동이라고 할 만한 것이 없는데도 영리한 행동을 고집하는 것은 잠재적인 위험의 소지가 있다.

19. 부가가치를 창출하라

 

부가가치를 창출한 기술이 있는 투자자들의 실적은 비대칭적이다. 이들이 올리는 시장 수익률은 손실률보다 높다. 기술을 가진 공격적인 투자자들은 상승 장세에서 큰 수익을 내며, 그에 상응하는 하락 장세에서는 수익을 상쇄할 정도로 큰 손실을 입지 않는다. 

 

투자에서는 모든 것이 양날의 검과 같아서 탁월한 기술만을 제외하고는 모든 것이 대칭적으로 작용한다. 불리한 환경에서 손해를 보기보다 유리한 환경에서 더 큰 수익을 창출하라면, 우리가 의지할 수 있는 것은 기술밖에 없다. 이것이 우리가 추구하는 투자의 불균형이다. 탁월한 기술은 이를 위한 필수 조건이다.

 

우리가 시세가 하락할 때는 평균 이하의 손실을 기록하고, 시세가 상승할 때는 큰 수익을 달성하는 결과를 지속적으로 낼 수 있다면, 이는 단 한 가지 덕분일 것이다. 알파, 즉 기술이다. 이것이 부가가치를 창출한 투자의 예로, 위의 성과가 수십 년 동안 입증된다면 투자자의 기술에서 나온 것이 틀림없다. 비대칭(즉 스타일만으로 투자했을 때 나올 수 있는 성과에 비해 하락세에서보다는 상승세에서 더 좋은 실적을 올리는 것)은 모든 투자자의 목표가 되어야 한다.

20. 모든 원칙을 준수하라

 

성공적인 투자, 또는 성공적인 투자 경력을 위한 최고의 기반은 가치다. 즉 당신이 매입을 고려하는 자산이 가치가 있는지 잘 알아야 한다. 가치를 구성하는 요소에는 많은 것들이 있으며, 이를 검토하는 방법도 많이 있다. 아주 간단히 말하자면, 기업의 현금 보유량, 보유하고 있는 유형자산의 가치, 기업이나 자산의 현금 창출 능력, 그리고 이런 것들이 증가할 가능성이다.

우수한 투자 실적을 달성하려면 자산가치에 대한 통찰력이 탁월해야 한다. 따라서 다른 이들은 모르는 것을 알아야 하고, 투자 대상을 다른 시각으로 보거나, 투자 대상을 분석하는 능력이 남보다 뛰어나야 한다. 세 가지 다 가능하다면 이상적이다.

가치에 대한 견해는 확고한 사실적, 분석적 기반을 바탕으로 해야 하며 흔들림 없이 견지되어야 한다. 그래야만 언제 매매해야 하는지에 대한 확신이 생긴다. 가치에 대한 확실한 이해만이 모두가 끝없이 오르기만 할 것이라고 생각하는 고평가된 자산으로 차익 실현을 할 수 있는 자제심과, 매일 시세가 하락하는 위기에서도 자산을 보유한 채 ‘물타기’를 할 수 있는 배짱을 갖게 할 것이다.

 

 

가격과 가치 사이의 관계는 투자 성공에서 가장 중요한 핵심이다. 가치보다 낮은 가격으로 매입하는 것이 수익을 창출하는 가장 신뢰할 만한 방법이다. 드물기는 하지만 가치보다 높은 가격으로 매입해서 수익을 올리는 경우도 있다.

자산을 가치 이하로 매각하게 하는 원인은 무엇인가? 절호의 매입 기회는 주로 인식이 현실을 과소평가하기 때문에 존재한다. 좋은 자산은 누가 봐도 쉽게 알 수 있지만, 저가의 자산을 찾는 일에는 예리한 통찰력이 필요하다. 이런 이유로 투자자들은 종종 객관적인 우수성을 투자 기회로 오인한다. 최고의 투자자는 자신의 목표가 저가 매입 기회를 찾는 것이지, 좋은 자산을 찾는 것이 아님을 절대로 잊지 않는다.

가격이 가치 이하일 때 매입하는 것은 수익 가능성 창출뿐만 아니라, 리스크를 제한하는 데 중요한 요소이기도 하다. 고성장에 대한 비용을 따로 지불하지 않고, 한창 상승 추세를 타느라 과열된 시장에 참여하지 않는 것도 리스크를 제한할 수 있는 방법이다.

가격과 가치 사이의 관계는 심리와 기술적 요소, 즉 단기적으로 펀더멘털을 좌우하는 힘에 영향을 받는다. 이 두 가지 요소로 인해 가격 변동이 극심해지는 경우 고수익을 올릴 수도, 커다란 손실을 볼 수도 있다. 이때 큰 손해보다는 큰 수익을 바란다면, 가치의 개념을 고수하고(기본적 분석을 고수하고) 투자와 심리와 기술적 요인을 극복해야 한다.

경제와 시장은 등락을 반복하여 순환한다. 현재 어느 방향으로 가고 있든지, 대부분의 사람들은 지금의 상태가 계속될 것이라고 믿는다. 이러한 생각은 시세에 악영향을 미쳐 극단적인 평가가 나오게 만든다. 그리고 대부분의 투자자들이 피하기 힘든 거품과 패닉 상태를 야기하기 때문에 커다란 위험의 원인이 된다.

마찬가지로 투자를 하는 군중심리는 시계추처럼 규칙적인 패턴으로 움직인다. 낙관하다 비관하고, 곧잘 믿다가 이내 의심하고, 기회를 놓칠 것을 두려워하다 돈을 잃을 것을 두려워하고, 따라서 매입을 열망하던 상황이 매각이 다급한 상황으로 바뀐다. 이들 군중이 비싸게 사서 싸게 파는 이유가 바로 이 시계추의 움직임에 있다. 그러므로 이들의 일부가 되는 것은, 결국 실패의 공식에 스스로를 대입하는 것밖에 안 된다. 반면, 극단적인 2차적 사고를 하면 손실을 피하는 데 도움이 되고, 결국 성공에 이르게 된다.

특히 투자자들의 위험 회피 수준이 때에 따라 부족하기도, 과하기도 하다(적당한 위험 회피는 합리적 시장에서 필수 요소다). 그 점에 있어서 투자자 심리의 변동은 시세 거품과 폭락을 야기하는 데 커다란 역할을 한다.

심리적인 영향이 결코 과소평가되어서는 안 된다. 탐욕, 공포, 불신의 유예, 순응, 시기심, 자아, 굴복은 모두 인간 본성의 일부이며, 특히 극단적인 상황에서나 군중 사이에 이런 심리가 작용하면 이들은 그에 따라 행동할 수밖에 없다. 그러다 보면 다른 사람들에게 영향을 미칠 것이고, 신중한 투자자도 느끼게 될 것이다. 우리 누구도 이런 투자자 심리로부터 면역성이 있거나 단절될 수 있기를 기대해서는 안 된다. 그리고 이런 심리를 느끼게 되더라도 굴복해서는 안 된다. 그보다는 그것이 어떤 심리인지 있는 그대로 인식하고, 그 심리에 저항해야 한다. 이성으로 감정을 극복해야 한다.

대부분의 추세는 강세든 약세든, 결국 도를 지나치게 되어 이를 빨리 눈치챈 사람들에게는 이익을 주지만, 마지막에 동참하는 사람들에게는 불이익을 준다. 그런 이유에서 내가 가장 좋아하는 투자 격언은, “현자가 시작한 일을 바보가 마지막에 뛰어들어 마무리한다”이다. 과열된 상황에 저항할 수 있는 흔치 않은 능력은 성공한 대부분의 투자자들이 가지고 있는 중요한 특징이다.

과열된 시장 상황이 언제 식을지, 반대로 하락세가 언제 오를지를 아는 것은 불가능하다. 하지만 우리가 어디를 향해 가고 있는지는 모르더라도, 우리가 현재 어디에 있는지는 알아야 한다. 주변 사람들이 행동을 통해 시장이 현재 주기의 어디쯤 와 있는지를 추측할 수 있다. 다른 투자자들이 태평할 때 우리는 주의를 기울여야 하고, 그들이 패닉 상태에 있을 때 우리는 공격적으로 변해야 한다.

2차적 투자라고 해서 항상 수익을 창출하는 것은 아니다. 매매에 있어 절호의 기회는 극단적인 평가와 관련 있는데, 말 그대로 극단적인 상황은 자주 발생하지 않는다. 우리들 중에 몇 년에 한 번씩만 기꺼이 투자할 수 있는 사람은 얼마 안 되므로, 우리는 주기상 적절한 시기에 매매해야 한다. 따라서 언제 상황이 우리에게 불리한지를 깨닫고, 그 럴 때는 좀 더 신중해져야 한다.

확실한 가치, 가치에 비해 낮은 가격, 비관적인 군중심리를 기반으로 매입하면 최고의 결과를 얻을 것이다. 그렇지만 상황이 우리에게 유리하게 되기까지 오랫동안 불리할 수도 있다. 가격이 너무 싸다는 것이 ‘곧’ 오른다는 의미는 아니기 때문이다. 내가 좋아하는 두 번째 격언이 바로 이와 관련 있다. 즉 “시대를 너무 앞서 나가면 오히려 일을 그르칠 수 있다”는 것이다. 자신의 판단이 옳았음이 입증될 때까지 충분히 오랫동안 포지션을 유지하려면 인내심과 배짱이 필요하다.

가치를 수량화하여 가격이 적당할 때 이를 추구하는 것 외에도, 성공적인 투자자들은 리스크라는 대상에 대해 믿을 만한 전략을 가지고 있어야 한다. 리스크를 변동성이라는 학술 용어처럼 들리는 단어 하나로 정의하는 것에서 벗어나야 하고, 가장 문제가 큰 리스크는 영구 손실이라는 것을 이해해야 한다. 그리하여 투자 성공의 확실한 공식으로 더 많은 리스크를 감수하는 것을 거부하고, 리스크가 클수록 가능한 결과의 범위도 넓어지고 손실 가능성도 커진다는 것을 알아야 한다. 각각의 투자 대상에 존재하는 손실 가능성에 대해 이해하고, 손실에 대한 보상이 충분하고도 남을 때만 리스크를 감수해야 한다.

대부분의 투자자들은 수익의 기회를 지나치게 단순하게 생각하고 그 기회를 잡기 위해 급급해한다. 어떤 투자자들은 좀 더 심오한 통찰력을 갖고서 리스크를 이해하는 것이 수익을 이해하는 것만큼 중요하다는 사실을 깨닫는다. 그러나 포트폴리오의 전반적인 위험도를 제어하는 핵심요소, 즉 상관관계를 제대로 평가하는 데 필요한 상식과 노력을 기울이는 투자자는 드물다. 포트폴리오마다 상관관계에 차이가 있기 때문에, 절대적 위험도가 같은 개별 종목들이 다른 방식으로 결합되어 포트폴리오를 구성하면 전체 위험도는 매우 다양해질 수 있다. 대부분의 투자자들은 분산투자가 서로 다른 종목을 많이 보유하는 것이라고 생각한다. 그러나 분산투자가 효과적이려면, 포트폴리오 종목들이 특정 사건에 서로 다르게 반응할 수 있어야 한다는 것을 이해하는 사람은 많지 않다.

공격적 투자는 잘되면, 특히 경기가 좋을 때 짜릿한 결과를 낼 수 있지만, 방어적 투자만큼 신뢰할 수 있는 수익을 내지는 못할 것이다. 그러므로 손실 발생률이 낮고 손실의 정도 또한 낮아야 가장 뛰어난 투자기록이라 할 수 있다. 그런 점에서 “우리가 하락 종목만 피한다면 상승 종목은 알아서 잘할 것”이라는 오크트리의 모토는 수년간 제 역할을 잘해주었다. 심각한 손실을 낼 가능성이 없는 종목만으로 분산투자하는 포트폴리오는 투자 성공을 위해 더없이 좋은 출발점이다.

리스크 제어는 방어 투자의 핵심으로, 방어적인 투자자들은 옳은 일을 하려고 노력하는 것보다 잘못된 일을 하지 않는 것에 큰 비중을 둔다. 어려운 환경에서 살아남는 능력을 확실히 하는 것과, 강세장에서 수익을 극대화하는 것은, 기본적으로 양립할 수 없는 문제이므로 투자자들은 그 두 가지를 놓고 어떤 식으로 균형을 이룰 것인지 결정해야 한다. 방어적인 투자자는 물론 전자에 큰 비중을 둔다.

안전마진은 방어 투자에서 매우 중요한 요소이다. 미래가 바라는 대로만 된다면야 대부분의 투자가 성공적일 것이지만, 미래가 뜻대로 되지 않을 때라도 성과가 웬만하려면 안전마진이 필요하다. 투자자는 이론보다 현실에서 지속적인 유형의 가치를 고집함으로써 안전마진을 획득할 수 있다. 즉 가격이 가치 이하일 때만 매입하거나, 레버리지를 피하거나, 분산투자하는 것이다. 이런 요소들에 치중하다 보면 호황일 때 수익이 제한될 수 있지만, 상황이 여의치 않을 때는 피해를 입지 않고 살아남을 수 있는 가능성 또한 극대화될 것이다. 그런 의미에서 내가 세 번째로 좋아하는 격언은 “평균 수심 150센티미터의 시냇물을 건너다가 물에 빠져 죽었다는 키가 180센티미터인 남자를 절대로 잊지 마라”이다. 안전마진은 당신에게 버틸 수 있는 힘을 주고, 저점의 상황들을 헤쳐 나갈 수 있게 해준다.

리스크 제어와 안전마진은 포트폴리오에 항상 존재하고 있어야 한다. 이 두가지가 ‘보이지 않는 자산’임을 꼭 기억하기 바란다. 투자시장은 대부분의 시기에 상황이 좋은 편이지만, 방어의 가치가 명백해지는 시기는 불황일 때뿐이다. 따라서 상황이 좋을 때 방어적인 투자자는 자신의 수익이 비록 최대치보다 낮더라도, 리스크 보호책이 가동중인 상태에서 달성되었다는 것에 만족해야 한다. 설사 그럴 필요가 없었다 하더라도 말이다.

투자 성공에 꼭 필요한 요소 중에 하나는, 따라서 가장 훌륭한 투자자들이 심리적으로 무장하고 있는 요소 중에 하나는, 거시적 미래라는 관점에서 앞으로 무슨 일이 일어날지 우리가 알 수 없다는 사실을 깨닫는 것이다. 경제, 금리, 시가총액에 앞으로 무슨 일이 발생할지에 대해 시장 예측보다 많이 아는 사람은 있다고 해도 많지 않다. 따라서 투자자는 산업, 기업, 증권 등 ‘알 수 있는 것들’을 앎으로써 경쟁에서 우위를 점할 수 있도록 노력해야 한다. 초점을 좁힐수록 다른 사람들은 모르는 것을 알 수 있는 가능성은 커진다.

많은 투자자들이 스스로를 과대평가하여 경제와 시장이 어떤 미래를 향해 가고 있는지 안다고 추정하고 그에 따라 행동한다. 그러나 자신의 예측을 기반으로 공격적인 행동을 하는 이들이 바라는 만큼의 수익을 얻는 경우는 드물다. 틀린 예측을 소신으로 삼는 투자는 심각한 손실을 입히는 원인이 된다.

많은 투자자들이 능히 알 수 있고, 예측할 수 있는 체계적인 프로세스에 따라 세상이 움직인다고 가정한다. 그리하여 상황의 임의성이나 미래에 전개될 사건의 근간을 보여주는 확률분포를 대수롭지 않게 생각한다. 따라서 자신이 예측하는 하나의 시나리오를 토대로 행동하기로 한다. 이런 행동이 가끔은 효과가 있을 때도 있지만, 해당 투자자에게 명성을 가져다주는 것과 같은 장기적인 성공이 되기에는 충분히 지속적이지는 못하다. 경제 예측과 투자관리 두 가지 측면에서 대개 정확한 예측을 하는 사람이 있다고는 해도, 동일 인물이 두 번 그렇게 하는 일은 드물다는 점에 주목할 필요가 있다. 가장 성공적인 투자자들은 ‘대체로 정확한’ 예측을 하는데, 이 경우가 나머지보다 훨씬 낫다.

성공적인 투자에서 중요한 한 가지는 경기 변동, 기업들이 겪는 진통, 시세의 급격한 등락, 다른 투자자들이 쉽게 잘 믿는 것 등에서 흔히 생기는 함정을 피하는 것이다. 이를 성공적으로 해낼 수 있는 확실한 방법은 없다. 하지만 이러한 잠재적 위험의 희생양이 되지 않기 위한 노력으로 가장 좋은 시작은, 다름 아닌 그런 위험을 인식하는 것이다.

하락장에서 자신의 손실을 제어하는 방어적인 투자자들이나, 상승장에서 상당한 수익을 올리는 공격적인 투자자들이나 자신이 기술을 보유하고 있음을 증명하지는 못했다. 이들이 실제로 부가가치를 가지고 있다는 결론을 내리기 위해서는, 자신의 투자 스타일에 맞지 않는 환경에서 이들이 어떤 성과를 내는지 봐야 한다. 가령 공격적인 투자자가 시장이 하향세로 돌아설 때 이미 낸 수익을 도로 잃지 않을 수 있는가? 방어적인 투자자는 시장이 상승세일 때 적극적으로 참여할 것인가? 이런 종류의 비대칭이 진짜 기술을 나타낸다. 투자자가 하락 종목보다 상승 종목을 더 많이 보유하고 있는가? 상승 종목에 대한 수익이 하락 종목에 대한 손실보다 큰가? 경기가 좋을 때 올린 수익이 경기가 나쁠 때 입은 손해보다 큰가? 투자자의 장기 성과가 투자 스타일만으로 올린 성과보다 나은가? 이러한 것들이 탁월한 투자자임을 입증하는 요소이며, 이를 고려하지 않은 수익은 다만 시장의 동향이나 베타로 인한 결과에 지나지 않는다.

남다른 통찰력을 가진 투자자들만이 미래의 사건들을 좌우하는 확률분포를 주기적으로 예측할 수 있으며, 잠재 수익이 확률분포보다 좌측 꼬리에 숨어 있는 리스크를 보상하는 때가 언제인지 감지할 수 있다. 성공적인 투자에 필요한 조건을 간략하게 설명한 이 문장(수익 가능성의 범위와 뜻밖의 상황이 전개될 리스크를 이해한다는 가정 아래)은 독자 여러분이 주목해야 마땅한 요소들을 정확히 보여준다. 따라서 이 두 가지 요소를 과업으로 삼기를 바란다. 이는 도전 의식을 북돋고 흥미진진하며 많은 생각을 할 수 있는 여행으로 여러분을 이끌어줄 것이다.

 

 

 

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