Is It a Bubble? - 하워드 막스 2025. 12월

금융 시장에 거품과 충격은 반복된다.
최근 중동 전쟁은 일시적 충격일 것이지만 전쟁 이후 수혜가 예상되는 산업에는 기회가 될 것이다.

AI와 로봇, 모빌리티 혁신, 우주로 연결되는 변화는 변곡점 거품으로 더 큰 기회가 될 수 있다.

준비하고 기다릴 수 있는 자에게만...

 
[본문발췌 - 구글번역]

거품 현상의 가장 흥미로운 측면 중 하나는 시기적인 규칙성이 아니라, 그 진행 과정의 규칙성입니다. 새롭고 혁명적으로 보이는 무언가가 나타나 사람들의 마음을 사로잡습니다. 사람들의 상상력을 자극하고, 흥분은 극에 달합니다. 초기 투자자들은 막대한 이익을 얻습니다. 그저 지켜보기만 하는 사람들은 엄청난 부러움과 후회를 느끼고, 기회를 놓치고 싶지 않다는 두려움에 사로잡혀 뛰어듭니다. 미래에 대한 지식도 없고, 지불하는 가격으로 감당할 수 있는 위험 수준에서 합리적인 수익을 기대할 수 있을지에 대한 고려도 없이 말입니다. 투자자들에게 있어 최종 결과는 단기에서 중기적으로는 필연적으로 고통스럽지만, 충분한 시간이 흐른 후에는 이익을 보는 경우도 있습니다.


과거 거품 붕괴로 인한 손실이 다음 거품 형성을 막을 것이라고 생각할 수도 있겠지만, 아직 그런 일은 일어나지 않았고, 앞으로도 일어나지 않을 것이라고 확신합니다. 사람들의 기억은 짧고, 신중함과 타고난 위험 회피 성향은 "모두가 알고 있듯이" 세상을 바꿀 혁신적인 기술 덕분에 부자가 되겠다는 꿈 앞에서는 아무런 소용이 없기 때문입니다.


거품은 대개 새로운 금융 발전(예: 1700년대 초 남해회사 또는 2005~2006년의 서브프라임 주택담보증권)이나 기술 발전(1990년대 후반의 광섬유와 1998~2000년의 인터넷)을 중심으로 형성됩니다. 새로움이 이러한 현상에 큰 영향을 미칩니다. 과거의 경험이 상상력을 제한하지 않기 때문에 새로운 것의 미래는 무한해 보일 수 있습니다. 그리고 무한하다고 인식되는 미래는 과거의 기준을 훨씬 뛰어넘는 가치 평가를 정당화할 수 있으며, 이는 예측 가능한 수익 창출 능력에 기반하지 않은 자산 가격으로 이어집니다.


여기서 중요한 점은 새로운 것이 큰 열광을 불러일으키는 것은 당연하지만, 그 열광이 비이성적인 수준에 도달하면 거품이 발생한다는 것입니다. 


"평균 회귀 거품"은 새로운 금융 기적을 기반으로 시장이 급등했다가 붕괴하는 현상으로, 부를 파괴합니다. 반면, 혁신적인 발전에 기반한 "변곡점 거품"은 기술 발전을 가속화하고 더욱 풍요로운 미래의 토대를 마련 하지만, 부를 파괴합니다 . 핵심은 발전을 가져오는 과정에서 부를 잃는 투자자가 되지 않는 것입니다.


핵심은 사람들이 인내심을 갖고 신중하고 분석적이며 가치 중심적인 태도를 유지했다면 혁신적인 기술이 개발되는 데에는 수년, 어쩌면 수십 년이 걸렸을 것이라는 점입니다. 그러나 거품 현상으로 인한 과열된 분위기 때문에 그 과정이 매우 짧은 기간으로 압축되었고, 그 결과 일부 자금은 성공적인 기업에 투자되어 삶을 변화시키는 데 쓰였지만, 상당 부분은 헛되이 낭비되었습니다.
거품은 기술적 측면과 재정적 측면 모두를 포함하지만, 위에서 언급한 내용들은 기술 발전을 갈망하고 그 발전을 위해 투자자들이 손실을 보는 것을 개의치 않는 사람들의 관점에서 나온 것입니다. 반면에 "우리는" 기술 발전은 바라지만, 그 발전을 위해 돈을 낭비하고 싶지는 않습니다.


최종 목표는 무엇일까요? 인공지능이 직면한 문제점 중 하나는 이 새로운 기술의 특이한 성격에 있습니다. 인공지능은 제품을 설계하고 판매하여 판매 가격이 투입 비용을 초과할 경우 수익을 내는 일반적인 사업과는 다릅니다. 오히려 비행 중에 비행기를 제작하는 회사와 같으며, 일단 제작이 완료되면 그 비행기의 성능과 수요를 파악할 수 있게 됩니다.
많은 기업들은 단순히 제품을 만드는 것이 아니라 세상을 바꿀 무언가, 즉 인공 일반 지능(AGI)을 창조하고 있다는 이유로 투자를 정당화합니다 . 하지만 문제는 그 어느 기업도 AGI를 어떻게 구현해야 할지 정확히 알지 못한다는 것입니다.
 
 


다음은 아짐 아자르가 10월 18일에 발표한 '기하급수적 관점' 에서 발췌한 주요 내용입니다 .

AI 붐은 언제 거품으로 변질될까요? 투자자이자 엔지니어인 폴 케드로스키는 민스키 모멘트(Minsky moment)를 지적합니다. 이는 신용 확장이 우량 프로젝트에 대한 투자를 소진하고 부실 프로젝트에 자금을 쏟아붓기 시작하며, 벤더 파이낸싱과 불확실한 담보 비율로 수익성이 낮은 거래에 자금을 지원하는 변곡점을 의미합니다. AI 인프라의 경우, 이러한 변화가 이미 시작되었을 가능성이 높습니다. 하이퍼스케일러의 자본 지출이 매출 증가율을 앞지르고, 대출 기관들이 호황을 유지하기 위해 대출 조건을 유리하게 제시하는 것이 그 징후입니다.

폴은 설득력 있는 주장을 펼칩니다. 우리는 투기적 금융의 영역에 진입했으며, 어쩌면 잠정적인 단계를 넘어섰다고 볼 수 있습니다. 최근의 거래들은 위험한 선례를 남길 것입니다. 폴이 경고하듯이, 이러한 자금 조달은 "미래의 유사 거래를 위한 틀을 만들어낼 것"이며, 어떤 대가를 치르더라도 시장 지배력을 확보하려는 하이퍼스케일러들 사이에서 정크 채권 발행과 특수목적법인(SPV)의 확산을 부추길 것입니다.

AI 인프라를 둘러싼 경고 신호가 번쩍이고 있습니다. 벤더 금융이 급증하고, 담보 비율은 낮아지고 있으며, 하이퍼스케일러들은 매출 성장세가 둔화되는 와중에도 자본 지출 속도를 유지하기 위해 재무제표를 활용하고 있습니다. 우리는 진정한 인프라 확장과 2000년 통신 시장 붕괴를 연상시키는 자금 조달 전략, 이 두 가지 양상을 모두 목격하고 있습니다. 이러한 호황은 매출이 자금 조달 속도를 따라잡기 전에 신용 경색이 발생한다면 생산적일 수 있습니다. 건전한 성장이 언제 시스템적 위험으로 변질될까요? 시장이 답하기 전에 우리가 먼저 답해야 할 질문입니다. 

아자르는 엔론의 불안정성과 최종 붕괴에 가장 큰 영향을 미친 요인 중 하나인 특수목적법인(SPV)을 통한 재무제표 외 자금 조달 방식을 언급합니다. 한 회사와 파트너들이 특정 목적을 위해 SPV를 설립하고 자기자본을 투자합니다. 모회사는 운영권을 가질 수 있지만, 과반수 지분을 보유하지 않기 때문에 SPV를 모회사의 재무제표에 통합하지 않습니다. SPV는 부채를 떠안지만, 그 부채는 모회사의 재무제표에 나타나지 않습니다. 모회사가 투자 등급의 차입자일지라도, 해당 부채는 모회사의 직접적인 의무가 아니며 모회사가 보증하지도 않습니다. 오늘날의 부채는 데이터 센터 임차인(때로는 지분 파트너)으로부터의 임대료로 담보될 수 있지만, 이 역시 지분 파트너의 직접적인 의무는 아닙니다. 본질적으로 SPV는 회사가 SPV가 수행하는 사업을 하지 않고 SPV가 보유한 부채를 보유하지 않은 것처럼 보이게 하는 방법입니다. (사모펀드와 사모채권펀드는 이러한 기업의 파트너 및 대출기관에 포함될 가능성이 매우 높습니다.)
 


오늘날의 상황은 미국의 경제학자 스튜어트 체이스가 신앙에 관해 한 말을 떠올리게 합니다. 저는 이 말이 인공지능(그리고 금과 암호화폐)에도 적용될 수 있다고 생각합니다.
믿는 자에게는 증거가 필요 없다. 믿지 않는 자에게는 어떤 증거도 불가능하다.

 


혁신적인 기술은 과도한 열정과 투자를 불러일으키는 역사를 반복적으로 겪어왔으며, 그 결과 필요 이상으로 많은 인프라가 구축되고 자산 가격이 지나치게 높아지는 현상이 나타났습니다. 이러한 과잉 투자는 기술 도입을 가속화하는데, 이는 과잉 투자가 없었을 경우 발생하지 않았을 것입니다. 이러한 현상을 흔히 "거품"이라고 부릅니다.
 
인공지능은 역사상 가장 위대한 혁신 기술 중 하나가 될 잠재력을 가지고 있습니다.
위에서 언급했듯이, 인공지능은 현재 엄청난 열기를 불러일으키고 있습니다. 만약 이러한 열기가 과거의 패턴과 같은 거품을 만들어내지 않는다면, 그것은 전례 없는 일이 될 것입니다. 이 과정에서 생성된 거품은 대개 거품을 부추긴 사람들에게 손실로 끝납니다.
손실의 주된 원인은 해당 기술이 새로워 그 영향의 범위와 시기를 예측하기 어렵다는 점입니다. 이로 인해 과도한 기대감 속에 기업들을 지나치게 긍정적으로 평가하기 쉽고, 결국 어떤 기업이 승자가 될지 알기 어렵습니다. 새로운 기술이 가져다줄 잠재적 이점을 온전히 누리려면, 투자자들의 열정과 그에 따른 행동이 과도했던 것으로 판명될 경우 발생할 수 있는 손실에 노출될 수밖에 없습니다. 과거 기술 혁명에서는 높은 불확실성 때문에 일반적으로 배제되었던 부채 활용이 이번에는 위의 모든 요소를 증폭시킬 가능성이 있습니다.

이것이 거품인지 아닌지 확실하게 말할 수 있는 사람이 아무도 없으므로, 상황이 잘못될 경우 파산할 위험이 있다는 점을 인지하지 않고 무턱대고 모든 것을 투자해서는 안 됩니다. 마찬가지로, 모든 것을 쏟아부어 위대한 기술 발전의 기회를 놓쳐서도 안 됩니다. 신중하고 선택적으로 접근하는 중도적인 입장이 최선의 방법인 것 같습니다.