현명한 투자자의 인문학 - 로버트 해그스트롬

투자에 절대적 원칙이란 없다.

 

단지, 편견과 그로 인한 잘못된 판단과 행동을 피하고 겸손한 지혜와 탐욕을 버리는 것. 그리고 무질서 속에서 질서를 찾거나, 새로운 가능성과 기회를 탐색하는 데 에너지의 일부를 분배할 줄 아는 여유가 필요하다.

 

 

[본문발췌]

 

 

'인간의 인지적 편견과 그로 인한 잘못된 판단과 행동', 우리 인간은 본능적으로 손실을 회피하고, 과신하고, 프레이밍에 취약하고, 심리회계를 한다. 다시 말해 우리의 이성은 완벽하지 않고, 우리 지식에는 한계가 있다.

 

 

무엇인가를 제대로 이해하지 못하고 내린 의사결정은 동전 던지기와 다를 바 없다. 잘못된 의사결정을 할 가능성이 높다.

 

 

세상을 넓게 보고 이해할 수록 보다 뛰어난 투자자가 될 수 있다. 상호 관련성을 이해하려 애쓰다보면 세상 사는 지혜도 얻게 될 것이다. ... 어떻게 하면 세상 사는 지혜를 얻을 수 있을까? 우선 다양한 분야의 지식에서 의미 있는 개념과 모형을 취하고 둘째, 그것들 사이에 존재하는 유사성을 찾아낼 수 있도록 끊임없이 학습해야 한다. 첫 번째 것은 스스로 공부하는 문제이고, 두 번째 것은 다른 사람과 다르게 보고 생각하는 법을 배우는 문제다.

 

 

균형이 정말 세상의 자연 상태일 수도 있다. 그리고 균형이 어긋날 때 균형을 다시 회복하는 것이 자연의 목표일 수도 있다. 하지만 균형은 뉴턴 물리학이 시사하는 것처럼 그렇게 변함없는 상태는 아니다. 어느 주어진 순간에, 균형과 불균형이 시장에서 함께 발견될지도 모른다.

 

 

살아 있는 시스템은 살아가면서 스스로를 만든다. - 제인 제이콥스, <경제의 본질>

 

 

요셉 드 라 베가, <최고의 혼란>. 거래의 네 가지 기본 원칙

• 다른 사람에게 주식을 사거나 팔라고 결코 조언하지 말라. 통찰력이 떨어지는 사람에게는 아무리 선의로 한 조언이라도 결과가 않 좋을 수 있다.

• 놓친 수익을 안타까워하거나 후회하지 말고, 취할 수 있는 이익만 취해라. 유리한 국면이 계속되고 행운이 지속되기를 바라지 말고 취할 수 있는 것을 누리는 것이 현명하다.

• 사고파는 과정에서 얻는 이득은 도깨비의 보물 같은 것이다. 어느 순간에는 돌멩이였던 것이 석탄 조각이 되었다가, 다시 다이아몬드로, 부싯돌로, 아침이슬로 그리고 눈물로 바뀔 수 있다.

• 가치는 지속되기 힘들고 소문은 진실에 기반하는 일이 드물기에, 이 게임에서 이기길 바라는 사람은 누구든 인내와 돈을 갖고 있어야 한다. 불운을 두려워하지 않고 충격을 견디는 법을 아는 사람은 천둥에 혼비백산하여 숨을 곳을 찾는 암사슴이 아니라 천둥에 포효로 응답하는 사자를 닮았다.

 

fundamentalist vs trend followers. 추세 추종자들은 시장 변동으로부터 이익을 취하려 하는데, 주가가 오르면 주식을 사고, 주가가 내리면 주식을 판다. 기본적 분석가는 가격 변동에 따라 주식을 매매하지 않고, 주가와 기업의 내재가치 사이에 차이가 생길 때 주식을 사고판다. 주식의 가치가 현재 주가보다 높으면 주식을 사고, 가치가 주가보다 낮으면 주식을 판다.

 

 

집단이 뛰어난 의사결정을 하려면 다양성과 독립성이란 두 가지 변수가 중요하다. 주식시장은 투자자들의 의사결정을 종합하는 인센티브 기반의 시스템이라고 할 수 있다. 중요한 것은 시장의 다양성 수준과 참가자들의 독립성이다. 만약 주식시장에 다양성이 충분하고, 더 중요한 것으로 참가자들의 의사결정이 독립적으로 이루어진다면, 시장은 효율적일 가능성이 높다. 하지만 독립성이 훼손되면 어떻게 될까? 시장 참가자들의 의사결정이 독립적이지 않고, 하나의 의견으로 합쳐진다면 어떻게 될까? 이런 상황이 벌어지면, 시스템은 실질적으로 다양성을 잃고, 이에 따라 최적의 답을 찾을 가능성도 잃게 된다. 만약 다양성이 집단의 문제해결에 핵심이라면, 다양성의 실패로 인해 집단은 최적화되지 못한 결과를 얻게 된다. 주식시장의 경우 다양성 실패는 시장의 비효율성을 가져온다.

 

 

심리학 이론을 이용하여 시장의 비효율성을 설명하는 행동재무학은 대니얼 카너먼과 아모스 트버스키의 학문적 작업 결과로 탄생하게 되었다. 카너먼과 트버스키는 사람들이 이득이 기대되는 의사결정에서는 일반적으로 위험을 회피하는 반면, 명백한 손실이 보이는 의사결정에서는 위험을 추구한다는 것을 발견했다. 효용이론에서는 가치가 최종적으로 얻게 되는 자산에 매겨진다. 반면 손실 회피라는 개념이 핵심인 전망이론에서 가치는 이득과 손실에 매겨진다. 카너먼과 트버스키는 사람들이 단지 부의 마지막 크기만 보지 않고 부에 기여한 이득의 증가분과 손실의 증가분을 함께 본다는 것을 증명했다. 

 

 

투자자들이 주식을 더 오래 보유할 수록 더 높은 수익을 얻을 가능성이 높은데, 그러기 위해서는 투자 결과를 너무 자주 평가하지 않아야 한다는 것이다. 만약 당신이 매일 포트폴리오를 확인한다면, 당신은 매일의 주가 변동을 지켜보며 걱정하게 될 것이다. 주가 확인을 오랫동안 미룰수록 당신은 변동성에 덜 마주하게 되고, 당신의 선택은 더 매력적으로 보일 것이다. 다시 말해 투자자가 주식 보유 위험을 감당하지 못하게 만드는 두 요인은 손실 회피와 빈번한 평가다. 탈러와 버내치는 손실 회피와 투자 성과를 확인하는 빈도를 함께 나타내기 위해 '근시안적 손실 회피'라는 용어를 고안했다. 다음으로 탈러와 버내치는 근시안적 손실 회피가 주식 리스크프리미엄을 설명하는 데 도움이 되는지 살펴보았다. 손실 회피 성향을 가진 투자자의 포트폴리오 평가 주기가 달라짐에 따라 주식 수익률이 어떻게 변하는지 살펴보았다. 투자자가 시시각각 변하는 주식이나 채권의 투자수익률 변동성에 휘둘리지 않으려면 얼마나 자주 투자 포트폴리오를 평가해야 하는지 살펴본 것이다. 답은 1년이었다.

 

 

인터넷을 통한 정보과잉은 사람들에게 자신들이 잘 안다는 착각을 심어줄 수 있다. 

 

 

피셔 블랙은 시장에 떠도는 얘기들이 대부분 합리적 가격을 이끌어내는 순수한 정보라기보다는 혼란만 야기하는 소음이라고 믿었다. 투자자의 혼란은 또다시 소음을 증폭시킨다. "소음이란 우리의 관찰을 불완전하게 만드는 것"이라고 블랙은 지적했다. 가격체계에 끼어든 소음으로 인해, 생산자와 소비자가 경제적 의사결정에 사용하는 가격체계는 정보로서의 유용성이 떨어진다는 것이다. 시장의 소음에 대한 해결책은 무엇인가? 해답은 자신이 투자한 기업의 경제적 본질을 아는 것이다. 그래야 가격이 기업의 내재가치보다 더 높게 또는 더 낮게 형성되는 순간을 정확히 알아낼 수 있다. 이것이 그레이엄과 버핏이 역설한 바로 그 교훈이다. 하지만 너무도 자주, 깊이 뿌리 박힌 심리적 문제가 이런 상식적인 조언을 압도한다.

 

 

철학이라는 단어는 보통 '사랑philo'과 '지혜sophia'로 번역되는 두 개의 그리스 단어에서 유래했다. 그래서 철학자는 지혜를 사랑하고, 의미를 찾는데 헌신하는 사람이다. 지혜의 추구는 적극적이고 끝이 없는 발견 과정이다. 진정한 철학자는 이해하려는 열정으로 충만하고, 결코 끝나지 않는 과정을 이어간다. 방대한 철학적 탐구 영역을 간단히 분류해보면 크게 세 가지 큰 범주로 나눌 수 있다. 

• 첫째, 세상의 보편적 본질에 관한 비판적 사고인 형이상학metaphysics이 있다. 앞서 살펴본 것처럼 물리학은 물리적 세계, 실재하는 물체, 자연의 힘에 대해 탐구한다. 물리학은 책상과 의자 그리고 그것을 구성하는 분자들에 관해, 경사면과 자유 낙하하는 구슬에 관해, 태양과 달을 지배하는 운동법칙에 관한 연구다. 형이상학은 '물리학을 넘어선beyond physics'이란 뜻이다. 철학자들이 형이상학적 질문을 논할 때, 그들은 우리가 사는 시공간으로부터 독립된 생각들을 말한다. 신과 사후세계 같은 개념들이 예가 될 수 있다. 책상이나 의자처럼 실재하는 사건이 아니라 자연 세상과는 동떨어져 존재하는 추상적 생각이다. 형이상학적 질문을 놓고 논쟁하는 철학자들은 우리를 둘러싼 세계의 존재는 흔쾌히 인정하지만, 세계의 본질과 의미에 대해서는 동의하지 않는다. 

• 철학의 두 번째 분야는 미학, 윤리학, 정치학이라는 서로 연관된 세 영역을 탐구한다. 미학은 아름다움에 관한 이론이다. 미학을 공부하는 철학자들은 사람들이 아름답다고 여기는 것이 무엇인지, 아름다움이 사람들이 관찰하는 물체에 있는 것인지 아니면 그것을 느끼는 마음 상태에 있는 것인지를 알아내려고 노력한다. 미에 대한 탐구를 피상적 연구로 여겨서는 안 된다. 왜냐하면 우리가 아름다움을 인식하는 방식이 우리가 무엇이 선하고 악한지를 판단하는 데도 영향을 미치기 때문이다. 윤리학은 옳고 그름을 탐구하는 철학 분야다. 윤리학은 무엇이 도덕적이고 무엇이 비도덕적인지, 어떤 행위가 적절하고 어떤 행위가 부적절한지 묻는다. 윤리학은 사람들이 행하는 활동, 사람들의 판단, 사람들이 갖는 가치, 사람들이 성취하려 하는 품성에 관해 질문을 던진다. 정치 철학은 윤리학의 사상들과 긴밀하게 연관된다. 윤리학이 사회 수준에서 무엇이 옳고 그른지 탐구한다면, 정치 철학은 사회가 어떻게 조직되어야 하는지, 어떤 법이 만들어져야 하는지, 이런 사회적 구조와 사람들은 어떻게 연결되어야 하는지에 관해 논쟁한다.

• 철학의 세 번째 분야는 인식론epistemology으로 지식의 본질과 한계를 탐구한다. 인식론이란 용어는 '지식'을 뜻하는 그리스어 episteme와 문자적으로는 '담론'을 의미하지만 대체로 일종의 공부나 지적 탐구를 뜻하는 logos에서 유래했다. 따라서 인식론은 지식의 이론에 대한 탐구다. 간단히 말해 우리가 인식론적 질문을 할 때, 우리는 생각에 관해 생각을 하는 것이다.

 

무질서는 우리가 이해하지 못하는 질서일 뿐이다. - 알렉산더 포프

 

 

다른 누군가보다 더 잘하는, 혹은 주식시장을 이기는 유일한 방법은 주어진 데이터를 다른 사람과 다르게 해석하는 방법을 갖는 것이다. 덧붙여 다른 정보 원천과 다른 경험을 가질 필요도 있다. 투자 대가들을 연구하다 보면, 그들에게서 발견되는 한 가지 두드러진 특성은 관심의 폭이 굉장히 넓다는 것이다. 시야가 확장되면 관찰한 것을 온전히 이해할 수 있고, 거기서 얻은 통찰을 활용하여 더 큰 투자 성공을 거둘 수 있다. 우리는 놀랄 만한 속도로 변화하는 세상에서 살고 일한다. 더 이상 빨리 변하기 힘들 것이라고 생각하는 순간, 또다시 가속이 일어난다. 그런 세상에서 성공하기 위해서는 유연한 사고가 필요하다. 급격하게 환경이 변화될 때, 유연한 사고는 경직되고 절대적인 사고를 항상 이긴다. 

 

 

철학을 공부해서 얻는 '현금가치'는 매우 현실적이다. 간단히 말해, 철학은 더 잘 생각할 수 있게 가르친다. 일단 철학에 노력을 기울이면, 자신이 비판적 사고의 길로 들어섰다는 것을 알 수 있다. 어떤 상황을 남들과 다르게 보기 시작하고, 투자를 다른 방식으로 접근하게 된다. 더 많이 보게 되고, 더 많이 이해하게 된다. 패턴들을 알아보기 때문에 갑작스런 변화를 덜 두려워하게 된다. 새로운 생각을 즐거이 받아들인다. 그 생각으로 무엇을 할지 깨닫게 해주는 열린 마음 또한 갖게 된다.

 

 

역발상 투자자들은 탐욕이 주가를 내재가치보다 훨씬 더 높은 수준으로 밀어올리고, 공포가 주가를 내재가치보다 훨씬 더 낮은 지점으로 밀어붙이지만, 언젠가는 평균으로의 회귀가 일어날 것이라고 생각한다. 결국 변동은 시스템 내에서 바로잡힐 것이다. 하지만 골턴의 법칙이 철칙이라면, 왜 예측이 그렇게 어려운 것일까? 어려움은 세 가지 요인에서 비롯된다. 첫째, 평균으로의 회귀는 항상 즉각적으로 일어나는 것이 아니다. 고평가와 저평가는 이성적으로 인내할 수 있는 기간보다 더 오랫동안, 훨씬 더 오랫동안 지속될 수 있다. 둘째, 변동성이 너무 크고 불규칙해서 주가가 제대로 바로잡히거나 평균에 쉽게 안착되지 않는다. 마지막이자 가장 중요한 것으로, 주식시장처럼 유동적인 환경에서는 평균 그 자체가 안정적이지 않을 수 있다. 어제의 평균이 내일은 평균이 아니다. 평균이 새로운 지점으로 이동할 수 있다.

 

 

확률이나 분산, 평균으로의 회귀, 두터운 꼬리 같은 수학적 도구들은 시장에 존재하는 불확실성을 줄여준다. 하지만 완전히 제거해 주지는 못한다. “위험 관리를 실생활에 필요한 실용적 기술로 인식하게 된 계기는, 가장 심오한 결론을 지닌 간단하고도 오래된 한 마디에서 비롯되었다. ‘신이 세상을 창조할 때, 확실성을 포함시키는 것을 잊어버렸다’는 것이다. 그래서 우리는 결코 확실한 지식을 가질 수 없고, 항상 어느 정도는 무지한 상태로 남게 된다. 우리가 가진 정보의 대부분은 부정확하거나 불완전한다.” - 피터 번스타인

 

 

이 세계가 안고 있는 진짜 문제는 이 세상이 비합리적이지도, 그렇다고 합리적이지도 않다는 것이다. 더 정확하게 말하자면, 이 세상은 거의 합리적이긴 해도 완전히 그렇지는 않은 곳이다. 인생이 불합리하다고는 할 수 없지만, 언제나 모든 곳에서 논리를 찾으려 든다면 덫에 걸려들고 마는 것이다. 세상은 우리가 생각하는 것보다 약간은 덜 수학적이고, 덜 정확하다고 보면 된다. 정확성은 겉으로 드러나 있지만 부정확성은 숨겨져 있다. 자연의 야성이 어딘가에 도사리고 있는 것이다. – 길버트 키스 체스터턴

 

 

수년간 심리학자들은 인지처리 과정이 두 가지 사고모드로 나뉠 수 있다는 생각에 관심을 가져왔다. 하나는 직관이라 불리는 것으로 ‘빠르고 자동적으로 연상되는’ 인지과정이고, 다른 하나는 ‘느리고 규칙을 따르는’ 정신작용인 이성이라 불리는 것이다. 오늘날 이 인지 시스템은 각기 ‘시스템1’과 ‘시스템2’로 불린다. 시스템1 사고는 직관적이다. 자발적인 통제감 없이 자동적으로 빠르고 애쓰지 않아도 작동한다. 시스템2는 사색적이다. 노력이 필요하고 느리며 세심하게 조정된다. 시스템2 사고는 집중을 필요로 하고, 주관적인 경험을 통해 형성된 규칙에 기반한 연산작업이 이루어진다. 

 

카너먼은 직관이 올바른 때가 있는데, 두 가지 조건이 충족되어야 한다고 말한다. 하나는 '예측이 가능할 만큼 충분히 규칙적인 환경'이어야 하고, 또 하나는 '오랜 시간 연습을 통해 이런 규칙성을 배울 수 있는 기회'가 있어야 한다. 직관적 기술은 대체로 단순하고 예측 가능한 환경에서 일하는 사람들에게 존재하며, 보다 복잡한 환경에서 일하는 사람들은 이 기술을 개발할 가능성이 훨씬 적다. 직관은 원인과 결과가 쉽게 확인되는 선형 시스템에서 잘 작동하는 것처럼 보인다. 하지만 주식시장이나 경제가형 시스템에서는 두뇌의 직관적인 시스템1 사고가 효과를 내기 어렵다. 

 

보통 사람들처럼 전문가들도 사고과정의 결함을 고스란히 가진 것처럼 보였다. 특히 전문가들은 과신하고, 사후확신 편향을 갖고, 자기가 가진 신념체계를 방어하고, 베이즈 추론과정이 결여된 상태였다. 이런 심리적 편견들로 인해 시스템1 사고가 문제를 일으킨다. 사람들은 타고난 편견과 휴리스틱 때문에 사고과정에 오류가 생긴다는 것을 깨닫지 못하고, 성급하고 직관적으로 의사결정한다. 하지만 시스템2 사고를 통해서만 판단을 잘못 내렸는지 점검할 수 있다.

 

 

이미 알고 있는 것을 생산적으로 활용할 방법도 찾아야겠지만, 동시에 새로운 지식도 적극적으로 찾아야 한다고 홀랜드는 말한다. 홀랜드의 멋진 표현을 빌리자면, '활용exploitation'과 '탐색exploration' 사이에 균형을 유지해야 한다. 가지고 있는 모형으로 곧바로 수익을 낼 수 있는 기회가 있다면, 당연히 그런 시장의 비효율을 적극 활용해야 한다. 하지만 새로운 빌딩블록을 탐색하는 작업을 멈춰서는 안 된다.

 

 

개미군락의 개미들 대부분은 가장 강력한 페로몬 자취를 따라 먹이가 있는 곳을 찾아가지만, 일부 개미들은 다른 먹이가 있을 만한 곳을 무작위적으로 찾아다닌다. 아메리카 원주민들이 사냥에 나갈 때, 무리의 구성원 대부분은 이미 알려진 사냥터로 향한다. 하지만 몇몇 사냥꾼들은 정령이 담긴 뼈를 굴리는 주술사의 인도에 따라 새로운 사냥감을 발견할 수 있는 다른 장소로 보내진다. 노르웨이 어부들도 비슷하게 행동한다. 선단에 있는 대부분의 배들은 전날 물고기가 가장 많이 잡힌 장소로 보내지지만, 일부 어선들은 물고기가 있을 만한 다른 장소를 물색하기 위해 여기저기 탐색한다. 우리들 투자자도 균형을 맞춰 가장 확실한 수익 기회를 활용하면서도, 동시에 정신적 에너지의 일부는 새로운 가능성을 탐색하는 데 써야 한다. ... 새로운 빌딩블록을 찾는 일을 결코 멈추지 말아야 한다. 기업이 지금 당장에 초점을 맞춰 연구개발 예산을 줄인다면, 단기간의 성과는 좋아지겠지만, 미래의 어느 순간 그 기업은 경쟁열위에 놓이게 될 것이다. 마찬가지로, 새로운 아이디어 탐색을 멈추어도 얼마 동안은 여전히 주식시장에서 성과를 낼 수 있다. 하지만 미래의 변화하는 환경은 우리를 점점 불리한 위치로 몰아갈 것이다.

 

 

망치만 가진 사람은 모든 문제가 못으로 보인다.

 

 

찰리 멍거가 말한 '세상을 사는 지혜'를 얻는 기술은, 단일한 특정 분야의 전문지식 획득을 강조하는 현대의 학습방식보다는 고대와 중세 시기의 리버럴 아트 학습법과 공통점이 많다. 지금까지 인류가 많은 지식을 축적해왔다는 것을 부정하는 사람은 없을 것이다. 하지만 오늘날 진정으로 부족한 것은 바로 '지혜'다. 고등교육기관은 지식을 분야별로 분리해놓았는데, 지혜는 그것들을 통합하는 것이다.

 

 

 

 

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